一、什么是股市泡沫？

根據(jù)《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）一書的作者、美國耶魯大學經(jīng)濟學教授羅伯特 J. 席勒教授（Robert J. Shiller, http://www.econ.yale.edu/~shiller/ch/ch-shiller.htm.b5）的描述，股市泡沫是一個由眾多投資者的非理性行為導(dǎo)致的自然金字塔騙局(龐氏騙局Ponzi Scheme)。當一部分人在股市里賺到錢的故事通過媒體、網(wǎng)絡(luò)或者口耳相傳等途徑散布出去后，更多的人會被吸引進來加入投資者的隊伍，從而導(dǎo)致股市賺錢效應(yīng)的快速急劇放大，進一步吸引更多的投資者加入。但是，股票的內(nèi)在投資價值并不由短期的市場需求決定，而是由上市企業(yè)的長期可持續(xù)盈利能力決定。當由短期需求決定的股票價格超過其內(nèi)在投資價值達到一定程度時，部分“知情”的投資者會逐步套現(xiàn)并撤離市場，最后承接買盤并持有股票的是那些被賺錢效應(yīng)吸引進來的懷有不切實際收益預(yù)期的“不知情”投資者。

隨著市場上的“不知情”投資者的隊伍不斷壯大，市場交投進一步活躍，人們的注意力逐漸從業(yè)績較好、市值盤子較大、在國民經(jīng)濟或者產(chǎn)行業(yè)占有舉足輕重地位的“藍籌”公司轉(zhuǎn)移到業(yè)績平平或者糟糕、市值盤子小、絕對股價低的中小盤或“垃圾”股票，市場氛圍由投資向投機發(fā)生質(zhì)的變化，導(dǎo)致“知情”投資者的加速離場，并引起市場參與者對前景看法的嚴重分歧。與此同時，媒體、學術(shù)界乃至政府監(jiān)管和決策層也被市場的熱浪卷入到股市估值是否合理的口水戰(zhàn)中來。

當市場上有關(guān)是否出現(xiàn)“泡沫”化的爭論白熱化到一定的程度時，未加入市場的潛在“不知情”投資者在決策上更為遲疑和謹慎，已經(jīng)參與市場的投資者開始感到焦慮和不安，并開始懷疑自己的預(yù)期，甚至動搖信心。這樣，投資者情緒的變化導(dǎo)致市場的供求關(guān)系再次發(fā)生潛移默化的變化。當這種變化積累到一定的臨界程度時，市場的風險被積累到了最大極限，這就是股市泡沫的真正含義。

當市場上的泡沫化極其嚴重時，任何政策面或者消息面的突發(fā)事件、或者投資者情緒的變動都有可能成為市場轉(zhuǎn)向朝下的導(dǎo)火索，潛在的投資者駐足不前，現(xiàn)有投資者的信心被動搖，越來越大的賣壓導(dǎo)致市場買賣關(guān)系的急劇惡化，市場價格開始加速下跌。這就是股市泡沫破裂的開始。

二、我們是否身在泡沫之中？

自2005年中期見底以來，中國股市歷經(jīng)了20多個月的幾乎未曾調(diào)整的上漲，這就自然引起了目前國內(nèi)投資、學術(shù)和監(jiān)管界關(guān)于股市是否出現(xiàn)泡沫化現(xiàn)象的爭論。對于股市是否存在嚴重的泡沫，筆者無法妄下結(jié)論，因為畢竟這一波股市上漲既存在其理性和合理的因素，又夾雜著大量典型的泡沫化特征。

理性上講，中國的股市發(fā)生了全流通改革和大批高盈利能力（盡管主要來自于其所處的壟斷地位，而不是競爭能力）的大盤藍籌股的上市等制度上的根本性變革。因此，本輪上漲既包含制度改良帶來的股票質(zhì)量提高的溢價要求，又包括2001至2005年長達4年、幅度超過50%的慘烈熊市的報復(fù)性反彈，還包括目前低利率、高外匯盈余導(dǎo)致的流動性泛濫所引起的自然泡沫因素（圖1）。

同時，我們也必須清醒地認識到，股市的泡沫化風險還是非常之大的，這包括但不限于:

（1）從內(nèi)幕交易嫌疑案例和監(jiān)管者、上市公司、券商、基金等對投資者教育和保護的不力的狀況上看，當前的股市低效機制并沒有發(fā)生本質(zhì)上的變化。

（2）從投資者盲目炒作和新“不知情”投資者的數(shù)量增長速度上看，目前股市的投機氣氛非常之強烈。

（3）從市盈率、市凈率、股票的市值風格分布上看，“無泡沫”論點的事實依據(jù)是非常脆弱的。

但是，從私人財富管理事件上看，有沒有泡沫也許并不那么重要，重要的是泡沫何時破裂、以什么樣的方式破裂、以及破裂后市場如何表現(xiàn)。

三、股市泡沫，“?！边€是“機”？

如何認識泡沫的表征、預(yù)測泡沫破裂的時機和理解泡沫破裂的潛在后果呢？我們是否可以從上世紀初20年代末的美國（圖2）、80年代末的日本（圖3）和世紀之交的美國（圖4）等歷史上的大泡沫的大破裂上找到答案？

至少有一點是可以肯定的，那就是無人能夠準確預(yù)測到泡沫何時破裂及以何種方式破裂。早在1996年，就有人預(yù)測以計算機和互聯(lián)網(wǎng)為借口的高科技股泡沫馬上就要破裂，但是，納斯達克市場在此后上漲了約4倍！同樣，2000年美國納斯達克指數(shù)由3月份的5000多點一舉跌到3000來點時，許多人鼓吹“高效率”的美國股票市場快速自我修正到位了，但是到了2002年的10月份該指數(shù)只有1100多點（圖4）！所以試圖在股票市場上成功擇時是一項絕大多數(shù)的人注定要失敗的非常艱難的挑戰(zhàn)。

但是，歷史告訴我們，世界上確實沒有只漲不迭的單邊市場，而且這些泡沫破裂的前期都經(jīng)歷了令人目眩的急漲階段，而且在泡沫鼎盛時都是一派萬眾歡呼的繁榮昌盛景象。但是，這些泡沫的破裂也都讓人經(jīng)歷了不堪回首的急劇慘烈下跌階段。而且，其最大的受害者都是那些被市場急劇上升的收益效應(yīng)所吸引的新“不知情”投資者。尤其讓人揪心的是，這里許多都是將自己退休、子女教育、應(yīng)急乃至借入的資金投進股市的中低收入者或者年老者。對于這些人來說，其最大的風險在于沒有后續(xù)資金或者時間來參與泡沫破裂后的黃金投資期。

因此，泡沫破裂對于某些人而言將是滅頂?shù)臑?zāi)難，但是對于理性的投資者或者是有穩(wěn)定收入的年輕人而言卻是降低投資成本的好機會。

四、如何在股市泡沫中求生存？

本人在《長期投資股票市場的五個法則》一文中已經(jīng)詳細介紹了股票市場的投資方法，這里就不贅述。但是以下是我要送給新入市的投資者們的思考方法：

（一）想清自己為什么要投資股票？如果是因為自己的鄰居、朋友、同事或者家人在股市上賺了錢，那你就不應(yīng)該馬上投資?；厝ピ傺芯恳幌鹿善笔袌?，再分析一下自己的投資目標、投資期限和風險承受能力，然后再考慮是否還要投資股票。

（二）想清為什么現(xiàn)在就要投資股票？如果是害怕錯過了賺錢的時機，那你要馬上打??！回去將自己關(guān)在門里反思一下，在2001年6月到2005年7月間投資成本逐步下降的階段里自己為什么沒有投資，反而要在現(xiàn)在這一投資成本高昂且可能進一步昂貴的階段投資？

（三）想清如果我們圖2-4里的下跌情況明天就發(fā)生自己該怎么辦？如果你的答案是握住股票不動或者跳樓，那你也要馬上打??！先安排好醫(yī)療急救方案或者后事再來投資。

投資的機會時時刻刻都存在，絕沒有所謂的“千載難逢”的機遇一說。

對于那些老股民來說，現(xiàn)在也許是重新審視自己的投資目標、投資期限、風險承受力的時候。經(jīng)過如此強烈的上漲勢態(tài)以后，投資者尤其應(yīng)該重新評估自己的資產(chǎn)配置，衡量一下股票在整個投資中是否占了太大的比例？假如股市大跌，我們是否有足夠的現(xiàn)金來進一步攤低成本？

同時，投資者還需要審視一下自己的投資組合是否充分多樣化？是否可以考慮將大部分資金首先分散在封閉基金、藍籌股、B股上，然后再考慮將極少數(shù)的資金放在ST股票上搏一把，以增強可能的收益？

總之，也許泡沫明天就破滅，也許泡沫根本就不存在，大牛市僅僅剛剛起步。投資者所要理解的是，泡沫不可怕，可怕的是對泡沫破裂沒有準備。投資者可以天天憧憬最美好的未來，但是不能不每時每刻為最壞的后果做好打算。我們需要的不僅是風險意識，還要有管理風險的手段和工具。

只有合理的資產(chǎn)配置、充分多樣化的投資組合和擁有長期平均成本的投資者才能在泡沫中生存下來，并成長壯大起來。