如果我們相信股市真的正在重演美國“黃金十年”的歷史并想成功分享其成果的話，就應(yīng)該遵循幾個在美國市場行之有效的簡單投資法則。
徐春/文

當(dāng)決定在這一期的專欄里寫關(guān)于股票投資的內(nèi)容時(shí)，我的心里實(shí)在沒譜。一方面，那些國內(nèi)證券及基金行業(yè)的朋友們在喋喋不休地告誡我投資界的海歸們是如何地因不了解中國的國情而業(yè)績平平，因此根本就不具備資格對國內(nèi)投資者宣揚(yáng)所謂的理性投資理念，云云；另一方面，我的一些海歸朋友（包括幾位在國內(nèi)最有名的商學(xué)院里教金融投資的海歸教授們）則向我抱怨國內(nèi)股市有太多讓人看不懂的地方，不敢也不知道該如何動手投資，即使心動也無法手動。這兩種現(xiàn)象不僅反映了成熟的理性投資理念在中國的普及難度，還從側(cè)面反映出中國股市的巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

實(shí)際上，如果站在個人投資者財(cái)富升值的角度看問題的話，我們就會發(fā)現(xiàn)，美國等發(fā)達(dá)股票市場同中國這樣的新興市場有相當(dāng)多的共同特征，美國市場上一些行之有效的成熟投資理念也同樣值得中國的投資者們借鑒。同時(shí)，個人投資主要集中在美國等發(fā)達(dá)市場的海歸也應(yīng)該將一部分資金投資在中國國內(nèi)的股市上來進(jìn)一步多樣化投資組合，以獲取降低風(fēng)險(xiǎn)或者增加收益的效果。如果我們相信某些人聲稱的中國股市正在重演美國上世紀(jì)90年代“黃金十年”的歷史并想成功分享其成果的話，我們就應(yīng)該遵循幾個在美國市場行之有效的簡單投資法則。

法則一:對股市的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)要有理性預(yù)期

盡管目前國內(nèi)股市“漲”聲不斷，但是我們可以武斷地說大多數(shù)的投資者恐怕還沒有解套，更不用說賺到錢了。這是因?yàn)閺臍v史表現(xiàn)來看，中國股票市場的預(yù)期回報(bào)非常之低，但是風(fēng)險(xiǎn)卻異常之高。在1993年12月31日至2006年11月30日止的155個月里，用流通股加權(quán)方法所編制的包括上海和深圳兩個市場絕大部分股票的道瓊斯中國指數(shù)（Dow Jones China Total Market Index）的年化回報(bào)僅為4.04%，但是其年化標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）卻高達(dá)42.08%。相比之下，盡管經(jīng)歷了2000-2002年科技股泡沫破裂及9.11恐怖襲擊的影響，美國股市的表現(xiàn)仍然比中國的優(yōu)異且穩(wěn)定得多。同期道瓊斯美國指數(shù)（Dow Jones U.S. Total Market Index）年化收益率高達(dá)10.74%，其標(biāo)準(zhǔn)差也僅為14.72%。因此，從表面上看，中國的股票市場要比美國的熱鬧得多，但這實(shí)際上是其高風(fēng)險(xiǎn)特征的體現(xiàn)（圖1），并不能掩蓋其收益能力低下這一事實(shí)（圖2）。

實(shí)際上，該時(shí)期道瓊斯美國指數(shù)的年化收益率是同金融學(xué)里資本資產(chǎn)定價(jià)模型所得出的美國股票資產(chǎn)11%左右的長期預(yù)期回報(bào)相近似的。中國的股票市場尚處在初生階段，無論是理論界還是實(shí)踐界，都不能夠?qū)χ袊墓善边@一資本資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)值和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提供明確而又令人信服的答案。如果借鑒美國的一種股票回報(bào)歸因分析的話，我們也許可以用每股現(xiàn)金紅利收益率、每股稅后盈利增長率以及股票的市場估值變動率三者之和來預(yù)期中國的股市回報(bào)。因此，在非常長的投資期限里，中國股市的投資回報(bào)率將主要取決于現(xiàn)金紅利收益率及企業(yè)的利潤增長率。

個人投資者經(jīng)常犯的一個錯誤就是誤將風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成預(yù)期收益，比如，在過去的十多年里，多數(shù)中國投資者被國內(nèi)股市快速的波動頻率和巨大的波幅所吸引。而且，這些缺乏基礎(chǔ)金融知識的投資者只是將注意力集中在股市向上的波動上，最后栽倒在股市向下的波動里也就不足為奇了。這里我們討論的是規(guī)避了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的整體市場的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，而那些每日沉溺于證券營業(yè)部或者網(wǎng)上交易終端屏幕前的股民還要因?yàn)橥顿Y組合不夠多樣化而面臨額外的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么我們的股市已接近歷史新高而我們的多數(shù)投資者們?nèi)匀簧顫撍碌脑颉?/p>

筆者絕對無意貶低中國股票市場巨大的發(fā)展?jié)摿兔篮玫倪h(yuǎn)景，也無意打擊股票市場投資者的積極性。筆者同意，隨著股改的逐步完成和上市公司治理質(zhì)量的不斷上升，中國的股票投資者們分享經(jīng)濟(jì)高速增長的比例將越來越大。因此，以過去區(qū)區(qū)十幾年的歷史回報(bào)設(shè)為未來的長期預(yù)期回報(bào)，既不符合統(tǒng)計(jì)上的顯著性要求，也不能反映出中國股票市場正在發(fā)生的本質(zhì)上的積極變化。但是，那些夢想通過股票市場每隔一兩年將自己的財(cái)富翻番的投資者們，絕對有必要對自己投資股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期朝著理性和現(xiàn)實(shí)的方向修正。只有有理性預(yù)期的人才能以平常心態(tài)堅(jiān)持長期投資，從而成為股票市場的真正受益者。

法則二:清晰了解自己的投資目標(biāo)、期限和風(fēng)險(xiǎn)承受能力

一般地，相對于債券等其他資產(chǎn)的長期預(yù)期收益率越高，投資者配置在股票中的資金就應(yīng)該更多。但是，僅僅明確了股市的長期收益和風(fēng)險(xiǎn)特征并不足以讓我們決定投資在股市中的具體資金額度。投資者還需結(jié)合目前財(cái)務(wù)狀況和未來資金需求確定投資的期限、要求的最低回報(bào)率以及可承受的最高風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而確定用于股票的資金配置比例和投資方法。

盡管現(xiàn)代投資組合理論上要求我們以實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)的總收益最大化為投資管理目標(biāo)，但是，行為上我們每一個人都將自己不同數(shù)額的資金存入具有不同用途的賬戶中，并對該部分資金有著不同的投資期限、收益要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。例如，我們?yōu)樽优O(shè)立的大學(xué)學(xué)費(fèi)儲蓄賬戶的投資期限和要求的回報(bào)基本固定，但是承受本金下跌風(fēng)險(xiǎn)的能力極低，因此也許根

本就不能被投資在股票市場上。同樣，用于退休目的的儲蓄也必須視賬戶所有人的財(cái)富水平、當(dāng)前收入、生活方式、退休生活規(guī)劃等方面的要求來決定投資于股市的比例。

想必中國的投資者對前些年將雇主買斷工齡的補(bǔ)償金投資到股市中的部分中老年下崗職工的悲慘個人財(cái)富結(jié)局并不陌生。目前中國股票市場的火爆場面和一片“多”聲，無疑又讓一些本來對股市不感興趣或者根本不適于投資股市的人蠢蠢欲動了。無論市場多么狂熱，身邊有多少人最近在股市中賺了多少錢，也不管有多少機(jī)構(gòu)投資者的多少專家呼喊“十年牛市”剛起步，世界上沒有只漲不跌的單邊市場。一旦股票市場轉(zhuǎn)向下跌，就必然有人因?yàn)榱鲃有孕枨蟮仍蛟馐芫薮髶p失。所以，準(zhǔn)備新參與股票市場或者加大參與度的投資者們尤其應(yīng)該仔細(xì)審視自己的投資目標(biāo)、投資期限和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以免成為股市向下波動的下一個悲劇反面教材。

法則三:實(shí)現(xiàn)投資組合的充分多樣化

在眾多的股票市場投資策略中，除了對沖基金通常不拘泥于多樣化要求以外，即使是以“股神”巴菲特為代表的聚焦投資策略，其投資組合都是相當(dāng)（如果不是充分的話）多樣化的。以巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司為例，其投資被配置在上市公司股票、未上市經(jīng)營公司的控制性私人資本、債券、商品、外匯等多種資產(chǎn)上。盡管巴菲特將約84%的上市公司股票投資配置集中在約10只股票上（表1），但是全部約30只股票的投資組合價(jià)值只占全部投資組合的30%左右。

理論上，充分多樣化要求投資者將資金按市值構(gòu)成比例分散在全球所有股市上的所有股票上。這對于絕大多數(shù)的投資者來說顯然是不現(xiàn)實(shí)的，也是不能接受的。投資顧問實(shí)踐界的建議是個人投資者將股票投資資金分成大小兩部分，較大的一部分被稱作核心組合（Core Portfolio），主要投資于那些在國民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重地位的大市值股票以抗拒下跌風(fēng)險(xiǎn)；金額較小的那一部分被稱作外圍組合（Satellite Portfolio），主要被用來投資那些可能帶來意外驚喜或者超額利潤的中小型公司股票以滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在投資方式上，核心組合主要以指數(shù)或增強(qiáng)型指數(shù)類的被動投資策略為主，而外圍組合則主要采用主動投資策略。

筆者認(rèn)為，在銀行、保險(xiǎn)、能源、電信等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域里的大型國有上市企業(yè)逐步控制國內(nèi)股票市場的總市值的大環(huán)境下，這種“核心－外圍”投資組合方式是值得國內(nèi)的個人投資者們借鑒的。我們不妨將主要的資金投資在那些控制著國民經(jīng)濟(jì)命脈，壟斷著行業(yè)經(jīng)營權(quán)或者占有大部分國家經(jīng)濟(jì)資源的企業(yè)上，將少部分資金用來交易，滿足自己展示“炒股天才”的虛榮心。

法則四:堅(jiān)持長期定期投資

股票的長期收益率相對于短期政府債券而言存在著巨大的優(yōu)越性，這就是股票的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特性。而且，如果投資期限足夠長的話，股票投資只有溢價(jià)，幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)先鋒基金（Vanguard）研究部門2006年發(fā)表的一份報(bào)告，投資者如果在1926至2005年間的任何一年投資以標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)代表的美國股票并持有10年的話，他只在1926-1936年間遭遇負(fù)的回報(bào)。同樣，堪薩斯城聯(lián)邦儲蓄銀行對1926-2002年間債券和股票的研究（Shen 2005）發(fā)現(xiàn)，如果投資者能夠持有股票至少28年，他的投資回報(bào)肯定優(yōu)于同等期限的債券。

由于股票最終必然反映出人類經(jīng)濟(jì)增長的成就，因此，期限極長的股票投資應(yīng)該也是必然賺錢的。這就意味著投資者不僅要長期投資，而且要堅(jiān)持在這一長時(shí)期里定期投入更多的資金。以中國的A股市場為例，如果一個投資者從1993年12月31日起堅(jiān)持每個月底投資100元在道瓊斯中國指數(shù)上的話，到2006年11月底他15500元的投資將變成21703元（圖3）。由于缺乏統(tǒng)計(jì)，我們無從知道同時(shí)期內(nèi)在各證券營業(yè)部交易大廳盯著大屏幕的散戶們和享受特殊包間服務(wù)的大戶們的具體投資績效。但是，如果股市真如目前市場所預(yù)期的那樣還有“黃金十年”，定期投資能夠讓大多數(shù)的投資者以一個平靜的心態(tài)參與股市并分享其長期回報(bào)。

法則五:慎對專家建議，適當(dāng)運(yùn)用逆向思維

股票市場的一大特點(diǎn)就在于除了資金以外沒有任何其他的門檻，而且確有一些既無投資知識又無操作經(jīng)驗(yàn)的人成了幸運(yùn)兒。這就導(dǎo)致了股市的另一個鮮明特點(diǎn)，即宣稱自己是股市專家連資金的門檻都沒有。因此，市場中充斥著帶著不同面具的所謂專家們，尤其是當(dāng)市場處在極端狀態(tài)時(shí)，這些專家的數(shù)量還會急劇攀升。如何區(qū)分專家和忽悠者是全球投資者正面臨著的一項(xiàng)巨大挑戰(zhàn)。唯一的應(yīng)對之策在于投資者加強(qiáng)對基礎(chǔ)金融知識的學(xué)習(xí)，提高自我保護(hù)意識，避免成為不當(dāng)操作建議的受害者。

值得指出的是，盡管這些所謂的專家們各懷鬼胎，其最終目的在于讓投資者為自己實(shí)現(xiàn)特殊目的來買單。例如，為了賺取經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)，作為賣方的券商專家們傾向于鼓吹所謂的“波段操作”、“產(chǎn)業(yè)輪替”、“板塊“、”題材”、“概念”等讓投資者頻繁交易的建議。為了賺取管理費(fèi)，作為買方的基金經(jīng)理們則容易鼓吹所謂的“基金養(yǎng)老”、“策略投資”、“穩(wěn)定增長”、“紅利優(yōu)勢”等讓投資者長期持有其基金的建議。投資學(xué)的教科書告訴我們，股票市場是一個“零和”游戲場，即在一定時(shí)間段里所有投資者的回報(bào)總和等于該期股市指數(shù)的回報(bào)。但投資實(shí)務(wù)界的警言是，對所有投資者而言，股票投資實(shí)際上是一場“負(fù)和”游戲，因?yàn)橥顿Y者還需要承擔(dān)股票市場的監(jiān)管維持成本、交易成本、投資管理及市場營銷等費(fèi)用。所以，投資者在決定聽取專家建議時(shí)必須仔細(xì)審視可能帶來的成本。

股票投資者不僅可以對大多數(shù)的專家建言置之不理，甚至可以運(yùn)用逆向思維來增加自己的收益。比如，多數(shù)的專家在股市下跌時(shí)建議投資者賣出頭寸，而在股市上漲時(shí)建議投資者加碼。如果反其道而行之，在股市下跌時(shí)買進(jìn)更多，而在上升時(shí)拒絕加碼，投資者的收益將要好得多。前面我們所舉的每個月向道瓊斯中國指數(shù)投資100元例子中，投資者的內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return，即IRR）為5.04%。如果一個有紀(jì)律的長期投資者給自己定下一條“任何一個月指數(shù)跌幅超過8%，我將追加100元投資”的預(yù)設(shè)操作指令，那他的內(nèi)部收益率將被提升為5.66%。反之，在任何指數(shù)漲幅超過8%的月份追加100元的另一投資者的內(nèi)部收益率將會跌至4.96%（表2）。

在市場規(guī)則和投資主體等特征都在朝著發(fā)達(dá)國家模式轉(zhuǎn)型的今天，美國等發(fā)達(dá)國家投資者的一些成功經(jīng)驗(yàn)對于我們還是具有指導(dǎo)或者借鑒意義的。最近，中國投資者舍棄更具投資價(jià)值的封閉基金或者已經(jīng)成型的開放式基金而追捧新基金并創(chuàng)下超過400億元的單日認(rèn)購紀(jì)錄，這種瘋狂行為更讓我們感覺到推廣普及現(xiàn)代理性投資理念的急迫性。