2007年6月22日，星期五，青海鹽湖鉀肥股份有限公司認沽權(quán)證“鉀肥JTP1”(證券代碼:038008）在最后一個交易日演繹了一場自始至終都令人作嘔的鬧劇。一張近乎廢紙的衍生金融工具居然能在其交易生命最后的四個小時演繹一出上躥下跳的惡作劇，并以每份0.107元的收市價和超過1000萬份、價格在0.10元以上的買單“永垂不朽”（圖1、圖2）。

圖1 2007年6月22日鉀肥JTP1的價格走勢

圖2 2007年6月22日收市時鉀肥JTP1的成交明細和買賣叫價

圖1和圖2均來自于上海萬得（Wind)資訊。

實際上，就在幾天以前同陳志武教授的座談會上，一家證券公司“衍生金融品”部門的老總神采飛揚地介紹該部門一筆權(quán)證交易就創(chuàng)利幾億人民幣的神話讓在座的各位嘖嘖不已。相比之下，正在同美國資本界大名鼎鼎的Ibbotson教授一起為了每年比標準普爾500綜合指數(shù)多賺那么2-3個百分點的收益或者少經(jīng)歷3-4個點的波動率而戰(zhàn)斗在對沖基金管理前線的陳大教授反而顯得受到冷落了。

權(quán)證瘋狂！確實瘋狂！

瘋狂固然能造就“時代英雄”，這些權(quán)證市場上英雄們的成功必然是以某些投資者的犧牲為代價取得的。畢竟，權(quán)證本身并不能創(chuàng)造財富，但是它可以將一些人的財富轉(zhuǎn)移到另外一些人名下。

筆者并不太在乎誰是權(quán)證市場上的英雄和狗熊，筆者關(guān)心的是我們應(yīng)該如何在權(quán)證瘋狂到影響社會和諧和穩(wěn)定之前讓它鎮(zhèn)定下來。所以，我更關(guān)心權(quán)證瘋狂的背后。

證監(jiān)會：能否以一句“買者自負”將自己的監(jiān)管責任推脫得一干二凈？

筆者相信，任何訪問過中國證監(jiān)會網(wǎng)站(www.csrc.gov.cn )的投資者，都應(yīng)該對其“保護投資者利益是我們工作的重中之重”的巨幅頁眉標語所感到無比的欣慰，這從某種意義上起到了提振投資者信心、增強投資者安全感的作用。而且，正是由于在過去幾年里的監(jiān)管實踐中學(xué)到了慘痛的教訓(xùn)，證監(jiān)會現(xiàn)在才會不遺余力地推進證券公司客戶保證金的第三方托管、加強上市公司的治理結(jié)構(gòu)改善、加強對共同基金的監(jiān)管等保護投資者利益的措施。

但是令人遺憾的是，在權(quán)證這一衍生金融品種的發(fā)行、交易、風險揭示和信息披露，以及投資者教育上，證監(jiān)會是否完全盡到市場監(jiān)管人職責是值得商榷的。首先，權(quán)證的發(fā)行（股改配送除外）程序上所謂的由交易所認定和賦予的“資格券商創(chuàng)設(shè)”權(quán)力實際上剝奪了廣大持有標的股票的現(xiàn)有投資者賣出認購權(quán)證來增加收益，潛在投資者賣出認沽權(quán)證來降低持股成本的權(quán)力和機會。由于市場上存在著巨大的無風險套利機會（圖3），交易所決定哪一家券商可以“創(chuàng)設(shè)”以及創(chuàng)設(shè)多少份權(quán)證，就相當于送給這家券商一部免費“提款機”。本來無行政許可主體資格的交易所通過掌握著生殺大權(quán)的權(quán)證“創(chuàng)設(shè)”許可證為自己量身定制了一個尋租的后花園，也為自己員工可能的腐敗了鋪上了一張溫床。

圖3 滬深交易所的權(quán)證孕育著巨大的套利機會（基于2007年6月29日收盤價）

資料來源：金思維投資咨詢（上海）有限公司。數(shù)據(jù)基于上海萬得（Wind）資訊。（如想看得更清晰，請點擊圖片）

其次，權(quán)證交易上的所謂“一級交易商”制度剝奪了多數(shù)投資者公平參與市場的機會，反而賦予了滬、深交易所同會員券商串謀壟斷和變相操縱市場的權(quán)力。其直接結(jié)果就是市場上權(quán)證產(chǎn)品供不應(yīng)求，一方面市場上惡炒、投機成風，導(dǎo)致權(quán)證的價格嚴重偏離價值；另一方面長線或者理性投資者看著明顯的套利機會而無能為力，甚至在高風險誘惑下動搖自己的長期投資信念，蛻變成推波助瀾的投機分子，最后被權(quán)證風險所吞噬。

再次，在風險揭示和信息披露上，我們的監(jiān)管者和市場主導(dǎo)者有一個天真的假設(shè)，即市場的參與者都是有辨別能力和行為能力的成熟投資者。我們對自己系統(tǒng)性地制造風險的制度不進行根本上的改革，對自身放大風險的越權(quán)、越位和錯位的行為不約束、不收斂，卻一味地強調(diào)投資者“買者自負”的風險承擔責任，這完全是幼稚和不公平的！投資者的風險承受能力不僅取決于其風險意愿和偏好、當前財務(wù)狀況、未來財務(wù)需求、投資目標、投資期限等個人財務(wù)管理上的教條型的指標，還取決于由其對市場和產(chǎn)品的認知程度、實際操作經(jīng)驗等因素組成的“行為能力”指標，更取決于市場組織者和監(jiān)管者對市場公開、公平、公正的效率的維護程度。試想想，我們能夠簡單地對一個誤入犯罪率極高的陌生社區(qū)而遭歹徒強暴的未成年少女說“后果自負”嗎？

最后，在投資者教育上，我們也難脫出自本身利益而選擇性地就一些話題、領(lǐng)域、聽眾來片面教育的嫌疑。比如，我們的權(quán)證知識介紹中一味強調(diào)教科書中的所謂這個那個“定價模型”計算出來的“內(nèi)在價值”。殊不知，這些模型的一些最為基本的假設(shè)前提（比如原生品和衍生品市場的多、空雙向自由交易、投資者按照市場利率自由借貸等等）在中國根本就不存在。同時，我們的投資者教育者卻權(quán)證市場中存在的市場操縱、人為控制供給和需求（計劃經(jīng)濟思想的余孽！）、人為限制投資者及其頭寸和方向等系統(tǒng)性風險避而不談。一言以蔽之，目前權(quán)證市場上的投資者教育不以讓投資者全面認清權(quán)證的風險、收益、應(yīng)用環(huán)境和適用對象等特征為目的，而是為監(jiān)管者和市場主導(dǎo)者開拓自己責任服務(wù)的。

可見，當前低效的權(quán)證市場運作機制既有悖于我國《證券法》所規(guī)定的公開、公平、公正的原則，又不符合黨中央、國務(wù)院大力發(fā)展資本市場，推進多層次資本市場體系建設(shè)的大政方針和戰(zhàn)略部署。筆者相信，無論是交易所的高管還是證監(jiān)會的高官，在理論學(xué)習上應(yīng)該知道什么是“八榮八恥”，以及如何“在科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo)下構(gòu)建和諧社會”。真誠希望你們以實際行動不讓處在偉大民族復(fù)興事業(yè)高潮中的祖國在國際資本市場上讓人恥笑，不讓處在信息不對稱的下風口的散戶投資者成為資本市場上不科學(xué)的機制導(dǎo)致的不和諧局面的受害者。

個人投資者：除了自殺式炒作之外還能干點什么？

所以不難理解，目前權(quán)證市場的瘋狂實際上是我國資本市場上的制度缺陷（詳見拙作：財富管理遭遇制度尷尬）所導(dǎo)致的系統(tǒng)風險在金融衍生品市場上的釋放。許多喜好風險的“投資者”被權(quán)證市場上巨大的漲跌幅度限制區(qū)間和稀缺的“T+0”交易特權(quán)所造成的良好流動性所吸引。這其中相當多的過度自信自己能夠控制風險的人最后成為為所欲為的“權(quán)證大鱷”以漂亮的“K線圖”獵食，同撲火的飛蛾無異。

那么，是不是散戶投資者在瘋狂的權(quán)證面前只能袖手旁觀呢？回答當然是否定的，因為任何市場都不可能是單邊市場，失去理性的中國權(quán)證市場同樣也有套利的機會。以華僑城股份的僑城HQC1認股權(quán)證[一股“僑城HQC1”認股權(quán)證給予其持有人按照每股6.958元（已經(jīng)過紅利調(diào)整，原始行權(quán)價為每股7元）的價格在2007年11月19日至11月23日之間購買1股“華僑城A”股票的權(quán)利（而非義務(wù)）。參見http://www.szse.cn/main/aboutus/xywjs/qzywjs/]為例，準備持有華僑城股票到2007年11月19日以后的投資者可以無風險地將每一股的成本降低4元多錢，或者免費獲得更多的股份數(shù)。

以上周五的價格為例，我們來看看這就是現(xiàn)代金融學(xué)里的無風險套利機制是如何在起作用的。

假設(shè)投資者甲持有有100股華僑城，且準備持有華僑城股票到2007年11月19日以后。按照上周五的收盤價，他可以如此操作：

（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：000069），得現(xiàn)金4200元；

（2）按照每股30.700元的價格買進100股“僑城HQC1”認股權(quán)證（代碼：031001），支出現(xiàn)金3070元；

這樣，他手上多出1130元的現(xiàn)金，將其存入銀行。

2007年11月19日，投資者甲行使購買股票的權(quán)利，并按照每股6.958元的價格將現(xiàn)在賣掉的100股“華僑城A”股票悉數(shù)買回，支出現(xiàn)金695.80元。投資者甲持有的“華僑城A”股票的數(shù)量沒有變化，但是他的銀行賬戶里憑空多出了434.20元（如果算上1130元存款共計5個月的利息，他節(jié)省的現(xiàn)金還不止這個數(shù)?。?/em>

現(xiàn)在，我們換一種操作方法，投資者甲可以得到11.53股的“華僑城A”股票（這里，我們假設(shè)交易所允許零股交易）：

（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：000069），得現(xiàn)金4200元；

（2）按照每股30.700元的價格買進111.53股“僑城HQC1”認股權(quán)證（代碼：031001），支出現(xiàn)金3423.97元；

（3）將手上多出776.03元的現(xiàn)金存入銀行。

按照同樣的方法，2007年11月19日，投資者甲行使購買股票的權(quán)利，并按照每股6.958元的價格買入111.53股“華僑城A”股票，支出現(xiàn)金776.03元。投資者甲的股票賬戶里憑空多出了11.53股的“華僑城A”股票！

實際上，除了“僑城HQC1”以外，“鋼釩GFC1”、“伊利CWB1”等都有讓其標的股票投資者套利的機會（圖3）。

總之，權(quán)證瘋狂現(xiàn)象值得中國資本市場的設(shè)計者和構(gòu)架師們、處于弱勢地位的無知投資者–尤其是那些自身急需接受思想政治和業(yè)務(wù)能力學(xué)習的從事“投資者教育”的市場監(jiān)管者和主導(dǎo)者們–深刻反思。