從財(cái)富創(chuàng)造的角度看，中國(guó)人可能從來沒有像現(xiàn)在這樣游刃有余過。只要人脈關(guān)系到位，有足夠的啟動(dòng)資金、敏感的商機(jī)嗅覺和靈活的經(jīng)營(yíng)頭腦，似乎各行各業(yè)的人都能在短期內(nèi)出人頭地，在各色富豪排名榜上搶占一席之地。但是，從財(cái)富管理的角度看，可供中國(guó)的富人們施展拳腳的天地又太小了，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所提供的產(chǎn)品和服務(wù)在種類、數(shù)量和質(zhì)量上暫時(shí)都無法滿足他們的需求。所以有人說，中國(guó)一方面是創(chuàng)造財(cái)富的沃土，另一方面又是財(cái)富管理的荒漠。這就是為什么中國(guó)的香港特區(qū)、新加坡、歐洲乃至美國(guó)的私人財(cái)富管理機(jī)構(gòu)紛紛將業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到中國(guó)市場(chǎng)的原因。

導(dǎo)致中國(guó)財(cái)富管理效率低下的原因很多，既有國(guó)人重財(cái)富創(chuàng)造、輕財(cái)富管理的落后理念，又有國(guó)內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)重眼前利益、輕長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的短視行為，但是最根本的原因在于，體制上的一些詬病嚴(yán)重妨礙了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮私人財(cái)富管理功能。

現(xiàn)行證券發(fā)行制度不利于財(cái)富保值

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力主要來自于不斷壯大的創(chuàng)業(yè)者隊(duì)伍，而且，每年有更多人投身創(chuàng)業(yè)的最主要吸引力不僅僅是有比爾·蓋茨這樣的成功榜樣，而是美國(guó)的制度保證他們可以自由地在企業(yè)的任何發(fā)展階段退出。這種退出保障機(jī)制主要體現(xiàn)為：所有企業(yè)在證券一級(jí)市場(chǎng)上的融資行為由主要投資人的收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好決定，政府的職能主要在于設(shè)定嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和打擊證券欺詐。創(chuàng)業(yè)者可以在企業(yè)從初創(chuàng)到成熟的不同階段，通過把權(quán)益轉(zhuǎn)移給天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、共同基金、收購(gòu)基金等不同投資人來完成退出。因此，在美國(guó)發(fā)行股票沒有任何盈利要求，企業(yè)甚至能夠以改變資本結(jié)構(gòu)為目的來發(fā)行長(zhǎng)期企業(yè)債券，并將所得資金以特別股息或者股票回購(gòu)的方式派發(fā)給現(xiàn)有股東。這種寬松的證券發(fā)行和融資環(huán)境，對(duì)創(chuàng)業(yè)者分散集中持股風(fēng)險(xiǎn)、保值階段性的財(cái)富至關(guān)重要。

反觀中國(guó)，股票發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制度，債券發(fā)行也有配額管理限制。而且，無論發(fā)行股票還是債券，企業(yè)都必須具有一定的規(guī)?；蛴芰?。這意味著，政府無形中為創(chuàng)業(yè)者的退出設(shè)定了資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)實(shí)中真正能夠成功到如此地步的創(chuàng)業(yè)者又能有多少呢？其可能結(jié)果就是，許多無力或無意將企業(yè)做大的創(chuàng)業(yè)者，將因退出渠道不暢而坐視自己辛勤創(chuàng)造的財(cái)富大幅縮水乃至消失。

稅制缺陷不利于財(cái)富增值

在中國(guó)，不僅創(chuàng)業(yè)者通過融資市場(chǎng)正常退出面臨著巨大的制度障礙和成本，而且即使已經(jīng)成功退出，這些人在管理財(cái)富時(shí)同樣面臨著諸多制度障礙。

財(cái)富的長(zhǎng)期增值一方面依賴于資產(chǎn)配置，即投資者如何將資金分配在房地產(chǎn)、股票、債券和現(xiàn)金等不同類別的資產(chǎn)上；另一方面依賴于投資者在每一類資產(chǎn)上的多樣化分散程度。投資者是否有能力配置某一類資產(chǎn)，取決于該資產(chǎn)的最低投資額。比如，我們花幾百元就可以參與股票投資，但是由于證券化程度不夠，我們可能需要幾萬甚至幾十萬元才能投資房地產(chǎn)。投資者是否有能力將在某一資產(chǎn)上的投資多樣化，取決于每只產(chǎn)品的最低投資金額以及投資成本。比如，隨著低成本的ETF等指數(shù)化產(chǎn)品的普及，投資者輕而易舉就可以實(shí)現(xiàn)股票和債券投資的全球多樣化。盡管眾多金融學(xué)教授和華爾街的金融工程師至今還在孜孜不倦地研究多樣化投資居民房地產(chǎn)和收藏品等資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，具有一定財(cái)力的投資者仍然可以通過有限合伙來建立相對(duì)多樣化的投資組合。

美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮昌盛，有一大半功勞來自于其稅制上所定義的小公司（S Corporations）、合伙（Partnership）等“轉(zhuǎn)遞實(shí)體”（Pass-through Entity）這一特殊納稅人身份。根據(jù)美國(guó)稅法，轉(zhuǎn)遞實(shí)體每年將其經(jīng)營(yíng)收入和支出按照權(quán)益比例轉(zhuǎn)遞給投資者，并由后者并入個(gè)人所得稅申報(bào)表后一起計(jì)算應(yīng)納稅額。同時(shí)，開放式基金、封閉式基金和單位投資信托等注冊(cè)投資公司（Regulated Investment Companies）和房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，即REITs）等實(shí)體只要滿足收益分配條件，其本身就不用就當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的盈利繳納所得稅。正是有了這些避免重復(fù)交稅的工具，美國(guó)的投資者才能夠在華爾街銀行家們的推銷和誘導(dǎo)下逐步愛上REITs、對(duì)沖基金、私人資本運(yùn)營(yíng)公司及基金的基金等可以讓自己的投資充分（甚至過分）多樣化的投資工具（圖1）。

中國(guó)目前的情況是，投資者通過共同基金、券商集合理財(cái)產(chǎn)品和信托投資公司的信托計(jì)劃單位得到的收益，無須繳納所得稅。但是，這些產(chǎn)品都需要政府審批，沒有一種是以未上市企業(yè)為投資對(duì)象的，也沒有一種是以長(zhǎng)期、多樣化投資房地產(chǎn)市場(chǎng)為投資目標(biāo)的。而且，除了共同基金屬于長(zhǎng)期投資產(chǎn)品以外，其他的都屬于短期產(chǎn)品，幾乎不具備長(zhǎng)期財(cái)富管理的功能。

正是由于缺乏有限合伙之類避免重復(fù)征稅的投資工具，絕大多數(shù)中國(guó)投資者無緣分享全流通時(shí)代企業(yè)上市所帶來的巨額財(cái)富，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)也注定仍將是少數(shù)人的私房家宴。因此，我們只能寄希望于政策制定者們能夠盡快推出有利于拓展百姓投資渠道的有限合伙和REITs一類的轉(zhuǎn)遞實(shí)體，為大多數(shù)人的長(zhǎng)期財(cái)富增值提供更廣泛的產(chǎn)品選擇。

資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不利于長(zhǎng)期投資者和中小投資者

全流通、基金的快速發(fā)展和海外上市大型企業(yè)的回流，堪稱中國(guó)資本市場(chǎng)最讓人歡欣鼓舞的新氣象。與此同時(shí)，我們不能被“歷史性的大牛市”蒙住了雙眼，看不見市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制上的幾大歷史遺留弊病所暗含的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是它們對(duì)長(zhǎng)期投資者和廣大中小投資者利益的潛在傷害。

一、過時(shí)的漲跌停板限制

實(shí)行10余年的漲跌停板制度，在限制市場(chǎng)大起大落、遏制惡莊的囂張氣焰方面起到了一定的短期作用，但是，以散戶為投資主體的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，占主導(dǎo)地位的是基金、QFII、保險(xiǎn)和社保資金等機(jī)構(gòu)投資者。在這樣的環(huán)境下，漲跌停板制度主要存在兩個(gè)嚴(yán)重的問題。

首先，由于共同基金的申購(gòu)和贖回價(jià)格是以當(dāng)日基金持倉(cāng)證券收盤價(jià)計(jì)算出的基金凈值，當(dāng)一只或多只證券漲停時(shí)，其下一個(gè)交易日開盤價(jià)上升的可能性要大于下跌的可能性。因此，用漲停板價(jià)格計(jì)算出基金凈值，實(shí)際上低估了其公允凈值，當(dāng)日申購(gòu)的投資者明顯侵占了現(xiàn)有份額持有人的利益。反之，當(dāng)一只或多只證券跌停時(shí)，其下一個(gè)交易日開盤價(jià)可能還要往下。因此，用跌停板價(jià)格計(jì)算出的基金凈值實(shí)際上高估了其公允凈值，當(dāng)日贖回份額的投資者也明顯侵占了現(xiàn)有份額持有人的利益。由于我國(guó)目前漲跌停板區(qū)間過小，部分股票處于股改消息釋放階段，而且基金同化重倉(cāng)的現(xiàn)象嚴(yán)重，部分股票出現(xiàn)連續(xù)漲停或者跌停的現(xiàn)象并不少見。這就意味著，基金的短期投資者侵占長(zhǎng)期投資者利益的問題更為嚴(yán)重。

其次，漲跌停板制度的跌停，限制人為地放大了市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)?；饘?duì)股市具有相當(dāng)明顯的“助漲殺跌”功能，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大面積跌停時(shí)，所有當(dāng)天已經(jīng)下達(dá)贖回指令的基金投資者們都將按照以收市（跌停）價(jià)計(jì)算出來的凈值來賣出自己的基金單位?？墒?，由于基金經(jīng)理們根本無法賣出那些已經(jīng)跌停的股票，他們不得不在第二天開盤后掛出一堆賣單來滿足前一天已經(jīng)贖回的基金單位的流動(dòng)性需求。這必將再次打壓股票價(jià)格，動(dòng)搖市場(chǎng)上多頭投資者的信心，并進(jìn)一步增強(qiáng)更多基民們的贖回意愿。如此一來，惡性循環(huán)就開始了，西方市場(chǎng)發(fā)生過的基金殺跌引起的股市短期連環(huán)慘烈大跌的悲劇，或?qū)⒃谥袊?guó)重演。當(dāng)市場(chǎng)連續(xù)跌停時(shí)，吃虧的將是那些未贖回基金的長(zhǎng)期投資者，因?yàn)樗麄兂袚?dān)了本來屬于順利出逃的贖回者的虧損。

所以，從保護(hù)基金長(zhǎng)期投資者利益這一公正立場(chǎng)出發(fā)，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)盡快取消滬深股市的漲跌停板限制。

二、令人費(fèi)解的T+1交易限制

目前對(duì)投資者當(dāng)日買進(jìn)的股票只能在第二個(gè)交易日賣出的規(guī)定，與大力發(fā)展高效的、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)的目標(biāo)背道而馳。市場(chǎng)有效，意味著證券價(jià)格能夠?qū)ψC券本身的消息和市場(chǎng)的最新進(jìn)展等信息作出充分和適時(shí)的反應(yīng)。T+1交易限制實(shí)際上粗暴地剝奪了買進(jìn)股票的投資者在當(dāng)日剩余的交易時(shí)間里對(duì)最新信息作出反應(yīng)的權(quán)利，有悖市場(chǎng)公正和公平的原則，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決予以取消。

三、缺失的融資融券機(jī)能

融資意味著投資者可以用持有的證券作抵押從券商處透支后購(gòu)入更多的證券，從而放大對(duì)市場(chǎng)的參與度。融券意味著投資者可以以現(xiàn)金或證券作抵押來借入證券后賣出，即通過賣空來減少對(duì)市場(chǎng)的參與度或者完全負(fù)參與。融資融券既是投資者管理短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有力工具，又能吸引投機(jī)者來參與ETF、封閉基金、權(quán)證等產(chǎn)品的套利，完善市場(chǎng)的有效性。

漲跌停板限制、T+1交易限制和融資融券機(jī)能缺失，嚴(yán)重制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，其已經(jīng)顯現(xiàn)的不良后果包括：國(guó)內(nèi)封閉基金的價(jià)格長(zhǎng)期偏離基金凈值，基金經(jīng)理對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞漠不關(guān)心，投資者對(duì)自己的權(quán)益也麻木不仁；權(quán)證產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理功能基本喪失，其本身風(fēng)險(xiǎn)被人為巨幅放大，權(quán)證已經(jīng)成為部分券商的特許專營(yíng)“老虎機(jī)”和不法莊家的“牌九桌”，不斷誘引和吞噬著一個(gè)又一個(gè)不知情的投資者；ETF從上市起即萎靡不振，而且，其一級(jí)交易商瞬時(shí)套利機(jī)制的合法性和公平性也難以經(jīng)得起專業(yè)推敲。

金融衍生品和原生品的價(jià)格完全脫節(jié)，不僅會(huì)導(dǎo)致過度投機(jī)，而且還會(huì)無意中鼓勵(lì)和縱容市場(chǎng)操縱行為。所以，在股指期貨推出以前，我們的市場(chǎng)設(shè)計(jì)者和監(jiān)管層必須盡早對(duì)上述三個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的缺陷進(jìn)行修補(bǔ)，以免不明風(fēng)險(xiǎn)的中小投資者盲目進(jìn)入，使畢生辛勤勞動(dòng)所積累的財(cái)富付之東流。

過度行政許可、市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘和市場(chǎng)開放錯(cuò)位不利于長(zhǎng)期財(cái)富增值

筆者個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大取決于兩個(gè)條件，即健全的制度和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。完整的法律、行政法規(guī)體系和嚴(yán)格而高效的執(zhí)法程序，是制度健全的必要保障。但是，任何法律法規(guī)、行政許可必須以保障資本市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)為前提。由于目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的主要領(lǐng)域仍然存在壟斷，其直接的后果就是市場(chǎng)的效率低下，投資者管理財(cái)富的成本過高。

行政許可上，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)從規(guī)則、參與者、投資品種、投資行為、成本費(fèi)用等巨細(xì)事項(xiàng)幾乎均由政府?dāng)M定。以基金為例，政府將過多的精力放在對(duì)基金公司設(shè)立以及基金發(fā)行的數(shù)量、規(guī)模和時(shí)機(jī)的控制上，而忽略了對(duì)基金產(chǎn)品的信息披露、基金的運(yùn)作細(xì)節(jié)規(guī)范和基金投資者的教育。這種過度行政許可的結(jié)果是什么呢？不知情的投資者拋棄更具投資價(jià)值的封閉基金和現(xiàn)有基金而排長(zhǎng)隊(duì)搶購(gòu)新基金；基金銷售人員向投資者不當(dāng)甚至誤導(dǎo)性推銷；基金管理公司大玩“凈值歸一”戲法等一列怪現(xiàn)象存在。筆者在此再提出幾個(gè)細(xì)節(jié)問題供參考：

1）投資者為股票、債券和貨幣基金所付出的投資管理和托管費(fèi)費(fèi)率，為何不能隨著基 金規(guī)模的擴(kuò)大而下降？

2）基金為何不對(duì)外公布選擇證券商交易席位的依據(jù)和相關(guān)的合同細(xì)節(jié)？

3）基金是如何代表投資者參加上市公司股東大會(huì)的，其投票立場(chǎng)為何不對(duì)外公布？

4）基金分紅的除息日和紅利再投資日為何不能是同一天？這期間紅利的資金賬戶持有人是誰？期間紅利金額產(chǎn)生的利息又該歸誰？

5）債券基金為什么不披露其最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——投資組合的期限結(jié)構(gòu)？

6）封閉式基金的份額持有人大會(huì)不能決定提前清盤或者轉(zhuǎn)開放的法律依據(jù)何在？

市場(chǎng)準(zhǔn)入上，我國(guó)對(duì)成立證券商、基金管理公司、托管銀行、投資咨詢公司設(shè)置了出資人資格和最低注冊(cè)資本金等壁壘。以投資咨詢類公司為例，其所要求的100萬元注冊(cè)資本金和至少5名具有從業(yè)資格員工的要求就令人費(fèi)解。投資者選用咨詢服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該為投資顧問的專業(yè)知識(shí)、從業(yè)經(jīng)歷、職業(yè)操守和道德水準(zhǔn)、違法違規(guī)歷史記錄、收費(fèi)等因素，而不應(yīng)是企業(yè)的注冊(cè)資本金和員工數(shù)量。市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘過高的背景下，投資者難以得到公正、獨(dú)立和適合自己的投資咨詢服務(wù)就不足為怪了。

在市場(chǎng)開放上，我們同樣有崇洋人、輕國(guó)人的嫌疑。以基金管理業(yè)為例，在截至2006年底的58家基金中，中外合資基金有25家，幾乎占了半壁江山，眾多對(duì)基金管理業(yè)務(wù)有興趣的民營(yíng)企業(yè)卻被排斥在外。同樣的現(xiàn)象在保險(xiǎn)、銀行和證券行業(yè)都有跡可循。針對(duì)這種金融開放對(duì)外不對(duì)內(nèi)的怪現(xiàn)象，筆者所聽過的最為荒謬的解釋莫過于國(guó)際大行的誠(chéng)信度高、違規(guī)的動(dòng)機(jī)低。對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)稍有知識(shí)的人都知道，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)證券經(jīng)營(yíng)商協(xié)會(huì)（NASD）每年處罰或者收到投訴最多的都是這些大名鼎鼎的國(guó)際投行或其員工。我們有什么理由相信，那些在監(jiān)管嚴(yán)厲的美國(guó)有不良記錄的國(guó)際資本大鱷，到中國(guó)就變成了紳士或慈善家呢？

所以，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急是對(duì)國(guó)內(nèi)資本全面開放金融服務(wù)市場(chǎng)，尤其應(yīng)該減少民營(yíng)資本的準(zhǔn)入壁壘。政府應(yīng)該盡量放棄對(duì)行政許可權(quán)的眷戀，將精力集中到監(jiān)管市場(chǎng)參與者和鐵腕打擊欺詐活動(dòng)上，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，為國(guó)民財(cái)富的長(zhǎng)期穩(wěn)定增值提供公正、公平而且高效的資本資產(chǎn)市場(chǎng)。