資本市場上的2006年絕對是屬于中國的：工商銀行IPO是全球有史以來籌集資金最多的新股發(fā)行，以上證綜合指數(shù)衡量的A股市場年度回報超過了100%，更令人嘆為觀止的是中國居然創(chuàng)造了共同基金單日募集資金超過50億美元的世界紀(jì)錄。中國企業(yè)IPO的紅火反映了全球投資者對通過投資中國企業(yè)股權(quán)來分享中國經(jīng)濟超速增長果實的強烈愿望。上證指數(shù)的翻番除了有中國股市基本面改善的作用外，還有其本身“土八路”計算方法誤導(dǎo)成分。唯一讓人費解的是，在封閉基金還有偌大的折價幅度、老基金仍然在對新投資者敞開大門的時候，怎么投資者就會去瘋狂搶購一只新發(fā)行的基金呢？現(xiàn)如今的中國資本市場上，不僅基金投資者狂熱，基金管理公司和基金經(jīng)理中也存在投機心態(tài)。目前泛濫成災(zāi)的“基金拆細”、“基金分紅”、“基金復(fù)制”等魔術(shù)戲法，明明是為了持續(xù)營銷老基金，還被標(biāo)榜成“基金運作的國際慣例”、“可以提升投資者價值”云云。盡管才疏學(xué)淺，但筆者在美國的資本管理領(lǐng)域從業(yè)多年，卻找不出這些國際慣例的歷史淵源和當(dāng)前流行的跡象。中國股市的火爆必將吸引更多的投資者資金入市，這又必將導(dǎo)致基金規(guī)模的進一步擴大。如果不能夠理性對待基金熱，充分了解基金這一特殊的集合投資工具的一些基本特征，不針對自己特有目標(biāo)來選取適合自己的基金，那么，基金投資者遲早會發(fā)現(xiàn)自己不過是在為他人做嫁罷了。
認(rèn)清基金的組織形式與投資目標(biāo)
市場上有一些不稱職的理財顧問將基金當(dāng)成一種同股票、債券和現(xiàn)金平起平坐的資產(chǎn)類別來向客人推薦。實際上，基金并不能被歸納為一種資產(chǎn)，而是一種以不同類別資產(chǎn)為投向目標(biāo)的特殊集合投資工具。其相對優(yōu)點主要在于：（1）投資者通過規(guī)模效應(yīng)能夠取得投資組合的充分多樣化；（2）職業(yè)人士的專業(yè)化管理；（3）低門檻的投資額讓幾乎所有的人都可以參與證券市場；（4）良好的流動性，即投資者可以在任何交易日按照當(dāng)日基金凈值減去一定手續(xù)費的價格賣出基金。
我們知道，美國的證券市場效率主要由《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》四部重要的法律來保證。根據(jù)《1940年投資公司法》注冊設(shè)立的集合投資產(chǎn)品，主要有四種組織形式：開放式共同基金（Mutual Fund）、封閉基金（Closed-end Fund）、單位投資信托(Unit Investment Trust)以及交易基金（Exchange Traded Fund, 簡稱ETF）。每一種組織形式下的基金的優(yōu)缺點各不相同，因此所適用的投資者也完全不同。比如，低費率的共同基金通常適用于長期投資者；封閉基金通常適用于那些需要投資流通性差的或信息不夠透明的新興市場證券的投資者；單位信托則特別適合那些需要將一定的證券投資組合固定一段時間的投資者；ETF則主要針對那些希望共同基金能夠像股票一樣地賣空、透支和持續(xù)交易的投資者。所以，投資者在選擇基金類投資產(chǎn)品時，一定要分清楚其組織形式，以免付出不必要的代價。
目前，國內(nèi)的投資者在眼花繚亂的基金品種中同樣需要分清其組織形式。比如，上市開放式基金（LOF）在國內(nèi)被炒得大幅溢價以及封閉基金被投資者拋棄而導(dǎo)致大幅折價，都是因為投資者不能正確分清其組織形式，從而忽視其內(nèi)在價值，誤將它們當(dāng)成股票來炒作。
以國內(nèi)的封閉基金為例，從形式上講，它們相當(dāng)于美國的期限單位投資信托，因此，任何幅度的折價部分都可以被換算成等同債券收益率。在基金期限結(jié)束時，其投資者除了將獲得基金凈值變動部分回報以外，還將獲得這一部分等同債券收益率。這就是封閉基金比相同類型的開放式基金給投資者帶來的額外回報。不幸的是，我們的投資者卻瘋狂地追逐一個既沒有任何折價又沒有歷史紀(jì)錄可查的新基金，并創(chuàng)下世界紀(jì)錄！
從操作上講，任何將資產(chǎn)配置在中國股票市場或者債券市場的投資者，都可以根據(jù)封閉基金的股債比例來確定其投資配置。如果投資者相信基金的封閉期不會提前結(jié)束，那么他就可以按照收益率曲線來建立投資組合（圖1）。相反，如果投資者判斷基金的封閉期會提前同時結(jié)束，那么他就應(yīng)該選取折價回歸價值總收益率最大的幾只來建立投資組合（表1）。
當(dāng)然，即使是有巨幅折扣，也并不意味著封閉基金適合所有的投資者。只有那些政策性資產(chǎn)配置已經(jīng)包括了封閉基金的投資組合所代表的資產(chǎn)類別的投資者才可以等比例投資。尤其是那些本來就對股票市場心存疑慮的投資者們切不可以將封閉基金的折價當(dāng)成債券的折價，因為畢竟前者的本金是隨著基金凈值浮動的，而后者的則是固定的。
除了基金的組織形式以外，投資者還需要特別注意，不同基金的投資目標(biāo)不盡相同（表2）。因為不同投資目標(biāo)的基金的投資資產(chǎn)類別不同，其對投資者戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置計劃執(zhí)行的影響也就不一樣。一個典型的例子是，平衡型基金投資在股票和固定收益證券二者間比例的不確定性，會讓投資者的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置計劃失效。所以，投資者在選取基金時的正確程序應(yīng)該是，先制定自己的資產(chǎn)配置方案和投資策略，然后將各基金按照投資目標(biāo)和投資策略分別歸類，最后根據(jù)費用比等指標(biāo)來決定配置在每只基金的投資金額。
正確對待基金的歷史回報，無需理睬所謂的基金排名
基金管理公司最喜歡用來做廣告的兩大招牌是歷史回報和第三方排名。盡管各國的證券市場的監(jiān)管當(dāng)局或者行業(yè)自律組織都在警告投資者，基金的歷史回報同其未來的業(yè)績沒有任何關(guān)系，但是，每年新的投資資金的大部分都流向了那些歷史業(yè)績優(yōu)良的基金管理公司。從行為金融學(xué)的角度看，這是投資者貪婪和恐懼交織的心態(tài)在投資基金時的自然表現(xiàn)。
當(dāng)然，歷史回報和未來業(yè)績無關(guān)，并不等于我們就可以完全忽略基金經(jīng)理的歷史回報記錄。因為我們必須有一定的指標(biāo)來將同一資產(chǎn)或者風(fēng)格類別中不同基金進行橫向?qū)Ρ?，從而找出那些能夠持續(xù)而又緊密地跟蹤基準(zhǔn)的基金經(jīng)理們。所以，基金的歷史業(yè)績并不是被用來預(yù)測未來回報的，而是被用來分析和比較基金經(jīng)理的風(fēng)格和偏離基準(zhǔn)的風(fēng)險的。正因如此，美國證券監(jiān)管當(dāng)局專門制定了基金必須采用的披露信息的標(biāo)準(zhǔn)格式。根據(jù)規(guī)定，基金必須在每年更新的招募說明書的前篇詳細敘述基金的投資目標(biāo)、策略和風(fēng)險，并以柱狀圖演示過去10年里（或基金成立以來）每一年基金及其跟蹤基準(zhǔn)的年度回報率。同時基金還需要就過去1、5、10年（或基金成立以來）的年化稅前回報以及假定投資者繼續(xù)持有或賣出基金的景象下的稅后回報以表格的方式披露。
除了需要學(xué)會如何正確看待基金的歷史回報以外，投資者還必須學(xué)會如何不去理會證券公司及專門的研究機構(gòu)的所謂基金排名。美國有多份學(xué)術(shù)研究（如Morey 2003）對晨星公司所評選的五星級基金進行后續(xù)跟蹤發(fā)現(xiàn)，這些基金上榜后，其經(jīng)理一般更愿意冒險，其未來3年的業(yè)績也大幅下滑。美國晨星這種財力和研究實力均龐大的機構(gòu)尚且不能夠預(yù)測未來的基金贏家，我們?nèi)绾文軌蛳嘈艊鴥?nèi)的評選方法和標(biāo)準(zhǔn)制定程序皆不透明的機構(gòu)天天更新的基金排名坐次呢？實際上，我們回過頭去看看，有多少排在過去幾年業(yè)績英雄榜的基金能夠重復(fù)自己的業(yè)績輝煌？
警惕基金的高額分紅、分拆、復(fù)制等銷售噱頭
目前國內(nèi)基金投資者們錯誤地流行著看兩個凈值，即累計凈值越大基金的業(yè)績越優(yōu)異，單位凈值越小基金越安全。上面我們講過，比較不同基金的歷史回報的前提是必須將數(shù)據(jù)年化處理，因此，累計凈值的概念沒有太大意義。同樣，基金的未來回報取決于所投資資產(chǎn)的價格百分比變動和利息、股息等當(dāng)期收益率，同單位基金的凈值沒有任何關(guān)系。所以，每股凈值或者累計凈值根本就不應(yīng)該被用來作為是否投資一只基金的決策依據(jù)。
散戶偏愛低凈值的基金，是因為他們?nèi)狈镜慕鹑诤屯顿Y知識，那些“專業(yè)”管理投資組合的基金業(yè)者們?yōu)楹嗡翢o忌憚地玩起了高額分紅、分拆基金單位甚至“復(fù)制”基金等根本不能增加投資回報的小伎倆呢？這可能一方面是中國目前的基金監(jiān)管環(huán)境過于寬松，一些注重眼前利益的、短視性的基金管理公司打擦邊球“忽悠”投資者的司法成本幾乎為零。同時，中國的投資者基本上屬于投資領(lǐng)域所界定的不知情的一類，因此基金管理公司玩一些花招來吸引投資者的道德成本也幾乎沒有。
那么，到底什么是基金的分紅、拆細和復(fù)制國際慣例呢？這就取決于投資者如何定義“國際慣例”了。這里我們僅簡要介紹美國的基金在這三方面的操作實務(wù)，供國內(nèi)投資者借鑒。
在美國，基金只有滿足一定的條件才能夠在納稅人身份上被認(rèn)定為“轉(zhuǎn)遞實體”（Pass-through Entity），從而不用就當(dāng)年實現(xiàn)的盈利繳納所得稅。我們都知道，基金的分紅主要由利息或者股息等當(dāng)期收入（Current Income）、賣出所持投資品種實現(xiàn)的資本利得（Capital Gain）以及退還投資者資本金（Return of Capital）三個部分組成。根據(jù)美國稅法的規(guī)定，只有將扣減營運成本和資本虧損后的當(dāng)期收入和資本利得的一定比例（通常為90%）分配給投資者（并由其納稅），基金才能夠維持免交所得稅的轉(zhuǎn)遞實體身份。這就是為什么美國的基金通常至少每個季度分一次紅的原因。同時，基金每次分紅以后，其每股資產(chǎn)凈值會等額下降，看中分紅而購買基金的美國投資者不但不能得到額外價值，反而還會馬上負(fù)有就紅利納稅的義務(wù)。盡管中國投資者目前無需就基金分紅繳納任何稅金，但是分紅本身涉及到后臺處理和諸多第三方簿記、審計等昂貴的服務(wù)，基金分紅實際上是在損害投資者的價值。
美國基金的拆細主要發(fā)生在上市交易后價格過高而超出普通散戶投資者交易承受能力的封閉基金、交易基金和單位投資信托等投資者至少交易一個單位的產(chǎn)品上。其目的在于吸引更多的投資者以增強其二級市場的流動性。就共同基金而言，其投資單位的計算通常精確到小數(shù)點后的四位數(shù)，無論凈值多大，投資者無需太多的資金也同樣能負(fù)擔(dān)得起其投資。因此，以降低基金凈值為目的的共同基金拆細，實屬筆者聞所未聞且恐怕是僅在中國通行的“國際慣例”。
就基金復(fù)制而言，美國資本市場上確實存在著。但是，這里的復(fù)制一方面是指試圖拷貝投資者難以投資的某些基金（如已經(jīng)謝絕新投資者的基金，或者巴菲特那價格奇貴的伯克希爾公司的股票）的第三方努力；另一方面是指基金公司為了滿足富人稅負(fù)管理或透明度上的需求而設(shè)立的、以復(fù)制基金收益風(fēng)險特征為目的的分立賬戶（Separately Managed Account）。顯然，國內(nèi)那些以基金規(guī)模過大而“復(fù)制”的真正目的在于改變持續(xù)銷售不利的狀態(tài)而以“復(fù)制”的名義發(fā)行新基金來圈錢。從基金公司的角度來講，不管以多少個基金的名義持有，只要投資目標(biāo)、策略和投資決策程序滿足“復(fù)制”的定義，其投資管理過程和交易執(zhí)行實際上是在完全在一起的，只不過在收市后計算凈值時基金公司需要將投資組合分成兩堆，掛在兩只基金的名下罷了。
這里，位于舊金山市的道奇考克斯基金顧問公司(www.dodgeandcox.com ) 可以作為我們這些天天念叨著“奉行價值投資”、“長期投資”的職業(yè)投資經(jīng)理們學(xué)習(xí)的榜樣。這間公司從1930年創(chuàng)建并于1931年正式推出第一只基金后，間隔了30多年才推出第二只基金，到目前其旗下也不過4只基金（表3）。當(dāng)它們的基金規(guī)模膨脹后的做法不是玩“復(fù)制”游戲，而是以拒絕接受新的投資者的方式來保證現(xiàn)有投資者的利益。同時，該基金奉行真正的長期投資策略，以2005年的換手率計算，其投資組合中美國股票的平均持有期為9年，非美國股票的平均持有期為13年。即使是這么一家長期業(yè)績戰(zhàn)勝99%的同行的優(yōu)質(zhì)基金，其平均費用比也只有美國同行業(yè)的1/3，難怪投資者打破了頭往里擠呢。
中國的資本市場還剛剛起步，共同基金的發(fā)展還處在萌芽狀態(tài)。但可惜的是，我們的基金業(yè)仍由華爾街的賣方洋人和特殊利益集團壟斷著，因此，基金費用成本決定機制明顯偏袒于基金管理公司，而不是基金投資人。什么時候能夠引進或者允許民間崛起像道奇考克斯、先鋒（Vanguard）和象限（DFA）等低成本的真正的世界頂尖級基金，中國的基金投資者才可以談?wù)摱ㄆ谕顿Y、長期投資來實現(xiàn)“基金養(yǎng)老”。
最后，我們要給中國的短線基金投資者幾句忠告：買開放基金不如買有折扣的封閉基金，買新發(fā)行的開放基金不如買現(xiàn)有的開放基金。同時從長遠上講，買昂貴的主動管理基金不如購買低成本的被動型指數(shù)基金。只有那些在乎投資成本、不盲目追漲殺跌的投資者，才能夠成為基金繁榮的受益者。