隨著中國的外匯儲備余額在今年3月底達(dá)到12020億美元，如何利用外匯儲備進(jìn)行投資已為經(jīng)濟(jì)學(xué)界所熱論。同時，藏匯于民的建議也一再被提及。事實上，雖然同期金融機(jī)構(gòu)外匯各項存款余額僅為1649億美元，但是，考慮到境內(nèi)個人在海外擁有的房地產(chǎn)、股票、債券、存款以及基金等，部分中國個人擁有的外匯資產(chǎn)規(guī)?？赡苓h(yuǎn)比官方的數(shù)據(jù)要大得多。因此，個人投資者同樣難以回避一個日益艱難的挑戰(zhàn)：如何提高外匯投資管理的效率？這里，筆者僅從私人財富管理的角度談?wù)剛€人應(yīng)該如何投資外匯資產(chǎn)。

外匯投資是否等于炒匯”？

在許多人（甚至包括國內(nèi)許多金融機(jī)構(gòu)的工作人員）的眼里，外匯資產(chǎn)管理等同于“外匯買賣”或“炒匯”。事實上，如果我們在互聯(lián)網(wǎng)上將“外匯”（Foreign Exchange）和“投資”（Investments）放在一起搜索的話，其結(jié)果中的絕大部分內(nèi)容同中國或者華人有關(guān)。原因何在？因為在美國等成熟市場國家，絕大多數(shù)人都知道匯率變動是最難以預(yù)測的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一，通過買賣外匯取得的盈利也是最難以持續(xù)的。換言之，外匯根本就不是一類收益和風(fēng)險可預(yù)期的資本資產(chǎn)，因而對于絕大多數(shù)投資者而言，它沒有任何“投資”價值。

對個人外匯投資的正確認(rèn)識應(yīng)該包含兩個層面的理解，一是對現(xiàn)有或者正在取得的外匯資產(chǎn)的收益或風(fēng)險進(jìn)行管理，二是將部分個人財富配置在能夠帶來外匯現(xiàn)金流或者位于境外資產(chǎn)上的投資行為。前者主要適用于出口商和海外上市企業(yè)的股東們，而后者則適用于幾乎所有擁有可投資財富的國人。

不管是針對哪一類人群，外匯投資總體上可以被劃分成三種類型：（1）以方便交易和增強(qiáng)當(dāng)期收入為目的的傳統(tǒng)保守型外匯投資；（2）以學(xué)習(xí)、了解和逐步利用海外資本資產(chǎn)市場來管理財富為目的的探索型外匯投資；（3）以分散風(fēng)險（財富保值）或增強(qiáng)收益（財富升值）為目的的財富管理型外匯投資。這三種類型的外匯投資的目標(biāo)、策略、范圍、程序和適用對象都不同，投資者需要根據(jù)自己的情況來判別合適的外匯投資模式（表1）。

表1：外匯投資的三大類型

人民幣升值時是否需要全球配置資產(chǎn)？

筆者承認(rèn)，在當(dāng)前A股市場高歌猛進(jìn)和人民幣升值呼聲日益高漲的大環(huán)境下，鼓勵中國的富人們采取全球資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略來管理財富確實需要勇氣。但是，如果現(xiàn)代金融學(xué)理論和歷史數(shù)據(jù)站得住腳的話，目前A股市場的巨幅上漲步伐是不可能長期持續(xù)的，人民幣的升值也有可能僅階段性地針對美元、日元等貨幣而已。因此，從足夠長的期限來看，國人投資海外市場既有利于財富保值，又有利于財富升值。

以股票市場為例，盡管全球股市的聯(lián)動性在日益增強(qiáng)，但是，只要這些市場變動同中國股市變動之間不完全正相關(guān)，相互間分散風(fēng)險、增強(qiáng)收益的多樣化好處就仍然存在。假設(shè)我們于1993年12月31日用1萬元人民幣建立兩個投資組合：投資組合X將55%的資金投資在以道瓊斯中國指數(shù)為代表的A股市場、15%的資金投資在以標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)為代表的美國股市、15%的資金投資在以摩根士丹利資本國際公司歐澳遠(yuǎn)東（MSCI EAFE）指數(shù)及15%的資金投資在摩根士丹利資本國際公司新興市場指數(shù)；投資組合Y將100%資金投資在A股上。那么，在截至2006年末的13年里，國際化的投資組合X逐步積累為22485元人民幣，而投資組合Y的終極價值只有19047元人民幣。同時，組合X的投資者要比組合Y的投資者遭遇更小的風(fēng)險（圖1）。

圖1：投資海外股市的多樣化作用明顯（經(jīng)匯率調(diào)整，1993年末投資1萬元）

資料來源：道瓊斯公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、摩根士丹利資本國際公司、金思維投資咨詢（上海）有限公司

這里我們僅僅考慮了海外股票市場的多樣化功能，如果將海外債券、房地產(chǎn)、收藏品等更多資產(chǎn)加入進(jìn)來的話，我們的投資組合就更加多樣化，其長期風(fēng)險更小。事實上，從全局看，中國的資本資產(chǎn)占世界可投資資產(chǎn)的比例相當(dāng)小，這一方面說明我們有巨大的財富增長潛力，另一方面也意味著全球配置可以為我們建立充分多樣化的投資組合提供更廣泛的選擇（圖2）。

圖2：全球可投資資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)93.7萬億美元（截至2005年底）

資料來源：瑞士銀行全球資產(chǎn)管理部、湯姆遜金融等

必須指出，人民幣的升值預(yù)期不應(yīng)該成為阻止我們?nèi)蚺渲玫睦碛?。一方面，本幣的過度升值往往意味著本國資產(chǎn)的泡沫化，而這將嚴(yán)重削弱其未來收益能力，因此，我們更應(yīng)該將一部分資金投資到海外資產(chǎn)上來分散風(fēng)險。另一方面，外匯市場上多種貨幣的交織作用互抵后，人民幣可能僅針對部分貨幣存在升值潛力。以2005年7月22日開始的本輪人民幣對美元匯率升值周期為例，由于歐元的強(qiáng)勁表現(xiàn)，截至2007年4月30日，人民幣相對于歐元實際上貶值了約5%（圖3）。

圖3：人民幣相對部分外幣的升/貶值走勢（2005年7月21日=100）

資料來源：國家外匯管理局、金思維投資咨詢（上海）有限公司

由于我們投資的并不是外匯貨幣，而是以外匯貨幣定義的資產(chǎn)。我們海外投資的收益固然會遭遇匯率變動的風(fēng)險，但是最終的長期收益仍取決于這些海外資產(chǎn)的收益能力。失之東隅，收之桑榆。只要我們在資產(chǎn)、地域、策略和經(jīng)理等投資配置上做足了功夫，投資海外的長期多樣化利益必將大于短期匯率變動的風(fēng)險成本。

我們需要什么樣的QDII產(chǎn)品？

任何成功的投資都必須遵循“資產(chǎn)配置決定長期回報”這一法則和“理財規(guī)劃－制定投資政策－實施投資計劃－監(jiān)測投資組合－調(diào)整投資組合”這一動態(tài)循環(huán)式的決策程序，外匯資產(chǎn)投資也不例外（圖4）。當(dāng)然，投資者也可以通過相關(guān)金融產(chǎn)品進(jìn)行外匯投資。

目前，國內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)正在競相以“外匯投資”為名向投資者推銷外匯交易、外匯理財產(chǎn)品和QDII（合格境內(nèi)投資者）產(chǎn)品。盡管少數(shù)產(chǎn)品的某些特征確實可圈可點(diǎn)，但是筆者認(rèn)為，其中的絕大多數(shù)都不一定適用于私人財富增值。究其原因，外匯交易本身的功能要么在于對沖匯率變動的風(fēng)險，要么在于短線投機(jī)獲利，投資者長期從中獲取利益的概率微乎其微。此外，目前國內(nèi)銀行提供的多數(shù)外匯結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品（表2），實際上是華爾街轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的“構(gòu)造債券”（Structured Notes），無論其“預(yù)期收益率”的廣告做得多么漂亮，其長期連續(xù)再投資收益率能否跑贏國際市場上的貨幣市場基金回報，都是非常值得懷疑的。

表2：國內(nèi)部分銀行推出的外匯結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品服務(wù)

既然外匯交易和理財產(chǎn)品都不能滿足財富管理的需要，依賴于國內(nèi)服務(wù)商的投資者只有將希望寄托在QDII產(chǎn)品上了。令人遺憾的是，目前銀行所提供的QDII產(chǎn)品實際上是外匯理財產(chǎn)品的翻版，同樣是專業(yè)投資者不屑一顧的構(gòu)造債券。剩下的唯一選擇就是華安基金管理有限公司旗下的華安國際配置基金。但是基于以下理由，筆者對這只基金的投資價值同樣存疑。

資產(chǎn)和幣種配置不合理　

盡管在募集說明書中，其自定義業(yè)績比較基準(zhǔn)顯示固定收益資產(chǎn)的配置比例只有45%[摩根士丹利資本國際全球指數(shù)（MSCI World Index）×35%＋雷曼兄弟全球綜合指數(shù)（Lehman Brothers Global Aggregate Index）×45%＋美國房地產(chǎn)信托憑證行業(yè)協(xié)會指數(shù)（NAREIT All REITs Index）×10%＋道瓊斯-美國國際集團(tuán)商品指數(shù)（DJ-AIG Commodity Index）×10%]，但是基金的保本條款必然導(dǎo)致大部分資金將被用于低收益的短期零息票債券上。此外，基金的主要幣種配置為日益走弱（相對人民幣）的美元，其收益將難以抵消人民幣升值的風(fēng)險。

基金經(jīng)理配置不合理　

盡管基金招募說明書中羅列了令人眩目的、洋中結(jié)合的豪華基金管理團(tuán)隊，但是仔細(xì)研讀我們不難發(fā)現(xiàn)，其國內(nèi)投資管理團(tuán)隊基本由華安旗下其他國內(nèi)基金的基金經(jīng)理組成，拿投資者的錢來“練兵”的意圖非常明顯；其國外投資顧問雷曼兄弟資產(chǎn)管理（歐洲）在基金管理領(lǐng)域并無過人之處，而且我們無法從招募書中羅列的一堆洋名字中找出誰是本基金的專職或者實質(zhì)性管理人。很顯然，該基金屬于典型的無人具體承擔(dān)責(zé)任的“集體決策”管理模式，既無具體投資專長可言，又無既往業(yè)績可循，我們實在看不出來其主動投資管理的優(yōu)勢何在。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)不合理　

客觀地說，該基金最高1.5%的后端申購費(fèi)用相當(dāng)?shù)土?，其最?.75%的贖回費(fèi)用也相對合理。但是，該基金的年度運(yùn)作費(fèi)用（1.5%的基金管理費(fèi)、0.1%的國內(nèi)托管費(fèi)）以及結(jié)構(gòu)性保本票據(jù)部分的額外年費(fèi)（1%的保本費(fèi)、0.1%的投資咨詢費(fèi)、0.1%的境外存管費(fèi)，外加所采用的基金或者專戶等投資工具本身的費(fèi)用）卻近乎對投資者的掠奪。

信息披露不透明　

除了上述基金經(jīng)理的披露讓人摸不著頭腦以外，基金運(yùn)作至今的投資組合細(xì)節(jié)和基金凈值等信息的披露及時性和全面性，都難免讓人對其透明度產(chǎn)生懷疑。

考慮到其保守的資產(chǎn)配置、對弱勢美元資產(chǎn)的傾斜、無明顯優(yōu)勢的投資經(jīng)理和激進(jìn)的費(fèi)用成本結(jié)構(gòu)，華安國際配置基金的“國際配置”功能將極其有限。有人稱許該只基金為第一批試吃國際資本市場“螃蟹”的投資者提供了機(jī)會，但筆者認(rèn)為，投資者如此試吃“螃蟹”的代價也太高了，販賣“螃蟹”的雷曼兄弟集團(tuán)和組織“螃蟹”宴的華安基金管理公司才是最大的贏家。

那么作為個人投資者，我們到底需要什么樣的QDII產(chǎn)品呢？

首先，投資外匯資產(chǎn)是我們管理財富的多樣化選擇，現(xiàn)有固定收益類及等同現(xiàn)金類投資產(chǎn)品和途徑已經(jīng)足以讓我們?nèi)〉孟喈?dāng)于平均利息水平的收益，所以QDII產(chǎn)品的主要資產(chǎn)配置應(yīng)該是股權(quán)類資產(chǎn)。

其次，人民幣升值的主要壓力來自于中國的貿(mào)易順差主來源國美國，因此，QDII產(chǎn)品應(yīng)主要投資那些能產(chǎn)生歐元、英鎊等非美元現(xiàn)金流收益的產(chǎn)品。

再次，發(fā)達(dá)資本市場的有效性較好，主動型投資經(jīng)理跑贏大市（如果能的話）的業(yè)績難以抵消其高昂的管理費(fèi)用，因此，QDII的境外投資顧問最好是來自先鋒集團(tuán)（The Vanguard Group）這類成本低廉、業(yè)績優(yōu)良的基金公司（表3）。

最后，為了消除短線投資者對長線投資者利益的損害，QDII最好以封閉基金或者長期信托的組織形式來長期投資海外資本資產(chǎn)市場。

總之，全球性資產(chǎn)、策略和經(jīng)理配置對于財富的長期增值是至關(guān)重要的。只有那些對如何投資外匯資產(chǎn)有基礎(chǔ)知識、理性的預(yù)期、節(jié)約的成本意識和長遠(yuǎn)眼光的投資者，才能真正從國際配置中受益。

表3：部分值得中國投資者關(guān)注的先鋒集團(tuán)旗下國際投資者基金?/B>

注：1、基金注冊地（Domicile）為愛爾蘭；2、最低初次申購金額為10萬美元或歐元，持續(xù)申購的最低交易額為5000美元或歐元；3 、按定義貨幣計算，已扣除所有費(fèi)用及證券或基金發(fā)行人所在地稅金。

資料來源：先鋒集團(tuán)（http://global.vanguard.com），數(shù)據(jù)截至2007年3月31日