當(dāng)前國(guó)內(nèi)外政經(jīng)圈中最流行的詞語(yǔ)可能就是“泡沫”，而在此之前，則恐非房地產(chǎn)泡沫莫屬。無(wú)人能夠數(shù)清全球媒體多少次以房地產(chǎn)泡沫“開(kāi)始破裂”、“正在破裂“、“已經(jīng)破裂”、“破裂引起經(jīng)濟(jì)衰退”等醒目標(biāo)題報(bào)道2006年美國(guó)居民房地產(chǎn)交易的價(jià)量齊減現(xiàn)象。不斷飆升的房地產(chǎn)價(jià)格，不僅牽動(dòng)著富人、投資者和普通大眾的神經(jīng)，還直接影響到政客們的仕途。2006年，韓國(guó)至少有三位部長(zhǎng)級(jí)政要因?yàn)椴荒苡行д{(diào)控房?jī)r(jià)而丟掉烏紗帽，中國(guó)也有多位地方高官的腐敗案件是在中央調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的大環(huán)境中被查出的。

作為私人財(cái)富管理的實(shí)踐者，筆者也無(wú)數(shù)次被尷尬地問(wèn)及“你怎么看房地產(chǎn)投資？”這個(gè)讓人無(wú)法一語(yǔ)蔽之的問(wèn)題。從決策程序上看，我們首先必須了解什么是可投資房地產(chǎn)及其分類，然后再分清投資房地產(chǎn)的方式，最后才能結(jié)合每個(gè)投資者的實(shí)際情況討論是否適合及如何投資房地產(chǎn)。

可投資的房地產(chǎn)類別

多數(shù)人都有一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，即房地產(chǎn)價(jià)格指的就是居民住宅的價(jià)格，而且最有可能是指新開(kāi)盤(pán)的居民住宅樓的價(jià)格。實(shí)際上，從投資的角度審視，房地產(chǎn)不僅包括居民房地產(chǎn)（Residential Property），還包括商用房地產(chǎn)（Commercial Property）和資源性房地產(chǎn)（Resource Property）。

擁有理想的房屋的所有權(quán)，是多數(shù)人最引以自豪的人生成就之一，也是許多年輕人努力奮斗的目標(biāo)之一，這也是我們所熟知的“美國(guó)夢(mèng)”（American Dream）的精髓所在。在所有房地產(chǎn)中，居民房地產(chǎn)所要求的啟動(dòng)資金額最低，按揭貸款程序最為便捷，按揭利率也最優(yōu)惠，其流動(dòng)性也是所有房地產(chǎn)里最好的。因此，中產(chǎn)階級(jí)投資房地產(chǎn)從居民房地產(chǎn)著手，既合情又合理。從投資的角度看，投資居民房地產(chǎn)至少有以下一些明顯優(yōu)勢(shì)。

節(jié)省租金：住房消費(fèi)是所有人不可避免的日常支出之一，我們與其每月向他人支付租金，不如將這些錢(qián)用來(lái)購(gòu)買(mǎi)自住房，坐等其逐步升值。

強(qiáng)制儲(chǔ)蓄：多數(shù)中等收入的勞動(dòng)者是沒(méi)有能力一次付清房款的，一旦購(gòu)買(mǎi)有房屋，定期還款壓力會(huì)增強(qiáng)他們的經(jīng)濟(jì)責(zé)任感，促使他們更加努力地工作，并更加節(jié)約。因此，貸款買(mǎi)房實(shí)際上是一種變相的儲(chǔ)蓄行為。而且，房地產(chǎn)的低流動(dòng)性和高交易成本會(huì)阻止購(gòu)房人交易物業(yè)的沖動(dòng)，從而將儲(chǔ)蓄真正轉(zhuǎn)化成長(zhǎng)期投資。

通脹防護(hù)：發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，居民房地產(chǎn)和股票一樣，是有效對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期工具。一方面，當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，房租也會(huì)隨之上升，無(wú)論是自住房主的租金節(jié)省，還是投資房主的租金收益，都能有效防護(hù)通脹對(duì)財(cái)富的侵蝕。另一方面，在通脹發(fā)生時(shí)，人們往往更愿意將手中的現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成不動(dòng)產(chǎn)或?qū)嵨飫?dòng)產(chǎn)，因此，房屋的市場(chǎng)價(jià)值不但不會(huì)縮水，反而還有可能上漲。綜合考慮長(zhǎng)期的土地升值和租金上漲因素，居民房地產(chǎn)具有非常好的通貨膨脹抵御能力（圖1）。

稅收優(yōu)惠：在發(fā)達(dá)國(guó)家，納稅人購(gòu)買(mǎi)自住的居民房地產(chǎn)時(shí)，貸款利息可以被用來(lái)沖抵稅前收入；擁有期和居住期達(dá)到最低年限要求的房屋的一定限度的升值，還可以享受免交資本利得稅的優(yōu)惠。在中國(guó)，工薪階層同樣享受住房公積金等稅收優(yōu)惠。

按揭貸款的杠桿效應(yīng)。房地產(chǎn)按揭貸款在美國(guó)被譽(yù)為個(gè)人可以發(fā)行的唯一長(zhǎng)期債券，而且，不管借款人的后續(xù)財(cái)務(wù)狀況如何變化，其唯一義務(wù)就是按貸款合同的要求定期支付款項(xiàng)。更為難得的是，即使房屋的市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)短期下跌，按揭貸款發(fā)放者不會(huì)像股票的透支貸款人那樣追加保證金。這就意味著，投資者能夠以相當(dāng)于首期付款和已付月供的有限資金來(lái)全額享受房地產(chǎn)的長(zhǎng)期升值。從足夠長(zhǎng)的投資期限來(lái)看，居民房地產(chǎn)是一種低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)類別，因此，按揭貸款具有放大財(cái)富升值效果的杠桿作用。

可供投資者選擇的第二大房地產(chǎn)類別，包括寫(xiě)字樓、商鋪、工業(yè)廠房、倉(cāng)庫(kù)、出租公寓、酒店、醫(yī)院、銀行分行、加油站等商用房地產(chǎn)。投資上，商用房地產(chǎn)通常有巨大的初始資本門(mén)檻；收益上，則在提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入的同時(shí)，還有可能帶來(lái)不菲的土地升值回報(bào)。根據(jù)麻省理工學(xué)院房地產(chǎn)中心的數(shù)據(jù)，1984-2006年間，美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的價(jià)格年均升值3.6%，如果再考慮到租金收入的話，其年回報(bào)率高達(dá)9.63%（圖2）。

還有一類長(zhǎng)期收益潛力更為可觀的房地產(chǎn)，是以農(nóng)場(chǎng)、林場(chǎng)和牧場(chǎng)為代表的資源性房地產(chǎn)。盡管這類房地產(chǎn)所能夠帶來(lái)的物產(chǎn)、礦產(chǎn)開(kāi)采特許權(quán)、狩獵服務(wù)費(fèi)用等當(dāng)期收入非常有限，但是，土地資源的稀缺性決定了它們長(zhǎng)期升值的穩(wěn)定性。以所有權(quán)完全私有化的美國(guó)為例，林場(chǎng)和農(nóng)場(chǎng)在過(guò)去十多年的年化回報(bào)率均超過(guò)了兩位數(shù)（圖3）。

盡管現(xiàn)實(shí)中的房地產(chǎn)物業(yè)五花八門(mén)，但基本可以被歸納為上述三大類別。投資者必須根據(jù)目標(biāo)房地產(chǎn)的種類，仔細(xì)審視其內(nèi)在的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，盡可能排除市場(chǎng)噪音的干擾（表1）。

房地產(chǎn)投資的基本方式

一旦選定了投資的房地產(chǎn)類別，下一步要考慮的自然就是以何種方式來(lái)投資。除了自住和度假居所必須采用直接持有的投資方式以外，幾乎所有其他的房地產(chǎn)都可以通過(guò)間接投資的方式來(lái)參與。直接投資房地產(chǎn)的好處在于物業(yè)具體直觀，投資者可以根據(jù)自己的判斷來(lái)選擇目標(biāo)，且投資者對(duì)物業(yè)具有完全的產(chǎn)權(quán)和控制力。但是，直接投資單只或者少數(shù)幾只物業(yè)存在幾個(gè)比較大的劣勢(shì)：（1）物業(yè)的維護(hù)和管理要付出較大的財(cái)力和精力；（2）物業(yè)潛在的損壞和民事責(zé)任保險(xiǎn)成本高昂；（3）地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和物業(yè)種類風(fēng)險(xiǎn)較大。

房地產(chǎn)投資的維護(hù)和管理成本只有通過(guò)規(guī)?；拍芙档停渥陨?、地區(qū)和類別風(fēng)險(xiǎn)也需要通過(guò)多樣化降低。這就直接導(dǎo)致了間接房地產(chǎn)投資產(chǎn)品在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的流行。所謂房地產(chǎn)間接投資，是指投資者不直接持有物業(yè)，而是通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的股票或者合伙人權(quán)益、房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）的收益人單位以及房地產(chǎn)按揭貸款抵押債券等金融工具，來(lái)分享房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

其中，尤以REITs最值得中國(guó)投資者借鑒。從組織形式上，REITs類似于資本資產(chǎn)市場(chǎng)上的共同基金，基金管理人將眾多投資者的資金集合起來(lái)購(gòu)置物業(yè)或者向物業(yè)投資者放貸，賺取的利潤(rùn)和遭遇的風(fēng)險(xiǎn)再由各投資者按照出資比例分?jǐn)?。REITs在美國(guó)之所以大行其道，是因?yàn)樗鼈冊(cè)诙愗?fù)義務(wù)上屬于轉(zhuǎn)遞實(shí)體，只要每年度將不少于90%的應(yīng)稅所得以紅利的方式分配給投資者，就無(wú)需繳納企業(yè)所得稅。因此，同共同基金一樣，REITs的盈利幾乎全部被轉(zhuǎn)遞給基金的投資者，并由他們比照自己的適用稅率納稅。這就意味著，投資者通過(guò)REITs間接投資房地產(chǎn)市場(chǎng)同自己直接持有物業(yè)在稅負(fù)上是一樣的。不同的是，REITs投資者能夠享受到直接投資者所不能取得的以下好處：（1）職業(yè)管理，即REITs的投資經(jīng)理們是該類型房地產(chǎn)的專家，在物業(yè)和時(shí)機(jī)選擇上可能具備一般投資者所沒(méi)有的特長(zhǎng)；（2）多樣化投資組合，即每一個(gè)REITs可能持有遍布全國(guó)乃至全球的不同類別物業(yè)，組合在一起能夠化解大部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即REITs的巨大規(guī)模能夠在交易、管理、維護(hù)和保險(xiǎn)等方面降低單位成本；（4）穩(wěn)定的當(dāng)期收入，即由多種物業(yè)投資組合而成的REITs能夠?qū)⒆饨鸹蛘呃⑹杖肫交?，定期派發(fā)給投資者。

正是由于良好的當(dāng)期收益和房地產(chǎn)本身的長(zhǎng)期穩(wěn)定升值特性，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金近年來(lái)深受投資者的喜愛(ài)，其長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)也明顯好于股票和居民房地產(chǎn)（圖4）。

　因人而異的個(gè)人投資策略

正是由于有房地產(chǎn)市場(chǎng)及房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)異歷史回報(bào)，所以才有“房地產(chǎn)泡沫”的強(qiáng)烈呼聲。市場(chǎng)上有那么多人呼喊泡沫，是否就意味著我們不能投資房地產(chǎn)了呢？

答案當(dāng)然是否定的?；仡^去看，自本世紀(jì)初，有關(guān)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫即將破裂的預(yù)言就開(kāi)始不絕于耳，當(dāng)時(shí)有能力且準(zhǔn)備買(mǎi)自住房而聽(tīng)信了這些“專家”預(yù)言的多數(shù)人，恐怕終生再也沒(méi)有能力負(fù)擔(dān)得起相同大小和質(zhì)量的住房了。同樣，那些聽(tīng)信了REITs市場(chǎng)“泡沫即將破裂”預(yù)言而退避三舍的投資者們，則喪失了若干次增強(qiáng)投資組合收益率的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)市場(chǎng)也絕非只漲不跌的單邊市場(chǎng)，它同樣有漲跌的周期規(guī)律。即使全國(guó)房地產(chǎn)平均價(jià)格長(zhǎng)期上漲，也不能掩蓋房地產(chǎn)回報(bào)依賴于局部和地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況這一事實(shí)。上世紀(jì)80年代末冷戰(zhàn)結(jié)束后，嚴(yán)重依賴于軍工產(chǎn)業(yè)的美國(guó)洛杉磯地區(qū)的經(jīng)濟(jì)迅速步入衰退期，其居民房地產(chǎn)中位價(jià)在1989年—1996年的7年里共下跌了超過(guò)20%。這意味著，1989年支付20%首付款并按中位價(jià)購(gòu)買(mǎi)房屋的人，如果不幸在1996年必須出售該物業(yè)的話，在支付完6%的經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)后，他還倒欠銀行按揭貸款?？上攵?，在這一蕭條期里，洛杉磯地區(qū)有多少居民由房東變成了不折不扣的“房奴”。

實(shí)務(wù)操作上如何投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，取決于購(gòu)房人的居住需求、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)及計(jì)劃持有房屋的期限等多種因素的通盤(pán)考量，而非對(duì)市場(chǎng)上是否有“泡沫”的爭(zhēng)論噪音。需要購(gòu)買(mǎi)房屋自住的人，面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)不是房?jī)r(jià)下跌，而是房?jī)r(jià)上漲時(shí)沒(méi)有買(mǎi)房，因此，應(yīng)該在財(cái)力可承受的前提下盡早買(mǎi)房。這是因?yàn)榇饲榫跋碌姆课輰?duì)于自住房東而言既是消費(fèi)品，又是長(zhǎng)期投資品，短期的房?jī)r(jià)下跌既不影響房屋的居住效用，又不妨礙其長(zhǎng)期升值潛力。但是，如果聽(tīng)信“泡沫”論沒(méi)有買(mǎi)房而房?jī)r(jià)仍然上升了，那么，該人士可能要遭遇為相同的居住效用付出更大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)乃至再也享受不起同等效用的風(fēng)險(xiǎn)。同樣以洛杉磯地區(qū)為例，1996年觸底以后，其房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始了長(zhǎng)期迅猛上漲，截至2006年底的10年里，其中位價(jià)共計(jì)上漲了239%，昔日的“房奴”紛紛成了“隔壁的百萬(wàn)富翁”，而當(dāng)年被房?jī)r(jià)下跌嚇得沒(méi)有買(mǎi)房的人，則成了相對(duì)的窮小子。

如果套用金融術(shù)語(yǔ)的話，需要買(mǎi)房自住的人有“做多”的現(xiàn)實(shí)需求，可以看空但不能“踏空”，更不能“做空”，否則就要為犯了方向上的原則性錯(cuò)誤付出慘痛代價(jià)。為什么“中航油”和“國(guó)儲(chǔ)銅”事件能導(dǎo)致如此大的損失？就是因?yàn)椴僮髡叻噶朔较蛏系脑瓌t性錯(cuò)誤，不斷沒(méi)有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，反而無(wú)數(shù)倍放大了風(fēng)險(xiǎn)。

反之，如果購(gòu)房者的目標(biāo)不在于自住而是投資的話，那他要管理的不是房?jī)r(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，而是房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)了。我們雖然無(wú)法確切預(yù)知市場(chǎng)的漲跌，但是歷史告訴我們，資產(chǎn)配置決定投資組合的長(zhǎng)期回報(bào)，所以，我們需要將可投資資金分散在股票、債券、現(xiàn)金、收藏品和房地產(chǎn)等不同類別的資產(chǎn)上，再看好房地產(chǎn)也必須適可而止。歷史還告訴我們，充分多樣化是化解同類資產(chǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法，所以，我們需要盡可能避免直接持有物業(yè)，而將配置在房地產(chǎn)上的資金投資到REITs等多樣化的投資品種上。

不幸的是，由于制度上的障礙，REITs在中國(guó)還不能夠起步，現(xiàn)階段我們還只能通過(guò)直接持有物業(yè)來(lái)投資房地產(chǎn)。借鑒美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，直接投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的成功同樣需要遵循一些基本的法則。

在人口增長(zhǎng)的都會(huì)地區(qū)投資。人口（尤其是新移民）凈增長(zhǎng)意味著當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、氣候、文化、教育等方面的相對(duì)吸引力比較強(qiáng)，其居民和商用房地產(chǎn)的租賃和買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)需求能夠長(zhǎng)期持續(xù)。

在高等教育發(fā)達(dá)的地區(qū)投資。發(fā)達(dá)的高等教育為可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新能力提供必要的人才保障，從而可以為房地產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)造長(zhǎng)期的有效需求。

在最好的社區(qū)買(mǎi)最差的物業(yè)。房地產(chǎn)的升值來(lái)自于土地，貶值則來(lái)自于地上建筑物的折舊。好社區(qū)的學(xué)校、治安和文化優(yōu)勢(shì)能夠吸引來(lái)潛在買(mǎi)主，從而保證其土地的不斷升值。建筑物越是富麗堂皇，其巨額折舊抵消掉的土地升值部分越大，房地產(chǎn)的投資收益率就越低。

買(mǎi)能帶來(lái)租金收入的房地產(chǎn)。固定的租金收入能夠被用來(lái)支付維護(hù)、管理、保險(xiǎn)和稅金等當(dāng)期支出，從而減小投資者的現(xiàn)金流壓力，有利于長(zhǎng)期投資。

合理借貸。歷史已經(jīng)證明，在所有個(gè)人金融借款和信用工具中，房地產(chǎn)按揭的可能期限最長(zhǎng)、利率最優(yōu)惠、還款條件最為寬松。因此，只要能夠有效管理自己的現(xiàn)金流需求，投資者就應(yīng)該盡可能利用按揭貸款來(lái)支付購(gòu)房成本。尤其在目前利率處于幾十年以來(lái)的歷史低位時(shí)，投資者更應(yīng)該以長(zhǎng)期固定利率按揭來(lái)鎖定房屋的融資成本。

展望未來(lái)，我們企盼政策制定者們能夠盡快催生REITs一類可以普惠眾生的低門(mén)檻、充分多樣化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，不僅能讓西藏的牧民能夠分享北京、上海等大城市的商業(yè)房地產(chǎn)的繁榮，還能讓全國(guó)投資者能夠分享西藏寶貴的資源性房地產(chǎn)的潛在收益。筆者堅(jiān)信，隨著《物權(quán)法》的實(shí)施，中國(guó)房地產(chǎn)（尤其是商用和資源性房地產(chǎn)）的長(zhǎng)期權(quán)益不確定性被消除，其中遠(yuǎn)期投資前景將非常光明。如果配置得當(dāng)，房地產(chǎn)作為私人財(cái)富增值管理里最重要資產(chǎn)類別的地位仍將不可動(dòng)搖。