一年前爆發(fā)的金融危機(jī)拖垮了雷曼兄弟等一批機(jī)構(gòu)，也摧毀了眾多投資者的個(gè)人財(cái)富，因此，從財(cái)富管理的角度反思美國(guó)投資者犯下的種種錯(cuò)誤，了解美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛性需求如何塌陷、個(gè)人借用實(shí)業(yè)界流行的及時(shí)存貨管理策略會(huì)造成怎樣的后果、如何避免在市場(chǎng)底部作出恐慌性賣出的錯(cuò)誤決定，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者與財(cái)富管理業(yè)者避免重演美國(guó)式理財(cái)悲劇都極為有益。

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各界人士對(duì)危機(jī)的形成原因從理論、實(shí)證乃至臆斷上進(jìn)行了諸多的分析和探討，也在如何防范危機(jī)再次重演的制度變革和措施制定等方面提出了形形色色的建議。遺憾的是，許多報(bào)告或建議多是針對(duì)西方投資者的；更令人擔(dān)憂的是，許多中國(guó)投資者抱著隔岸觀火的心態(tài)看待這場(chǎng)金融危機(jī)。殊不知，除了發(fā)達(dá)程度和對(duì)內(nèi)開(kāi)放程度不高以外，在中國(guó)金融市場(chǎng)上幾乎處處可見(jiàn)早年美國(guó)市場(chǎng)的痕跡。由于市場(chǎng)自身的周期性規(guī)律，發(fā)生下一次金融危機(jī)是必然的事情，我們所不能確定的只是危機(jī)發(fā)生的導(dǎo)火索、波及的范圍、程度和受害群體而已。同時(shí)，我們還能夠確定，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，以后每次金融危機(jī)將越來(lái)越直接而嚴(yán)重地影響到中國(guó)投資者的利益。因此，值此金融危機(jī)爆發(fā)周年之際，反思這一危機(jī)，總結(jié)美國(guó)投資者的教訓(xùn)，無(wú)論對(duì)中國(guó)的投資者還是中國(guó)財(cái)富管理業(yè)者而言，都是非常有必要、有意義的一件事情。

教訓(xùn)一:房地產(chǎn)的剛性需求論不一定靠譜 　　

國(guó)內(nèi)目前比較流行所謂的房地產(chǎn)剛性需求理論。實(shí)際上，在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，許多投資者就因信奉這一理論而在房地產(chǎn)市場(chǎng)上取得過(guò)階段性的豐碩收益。當(dāng)時(shí)，這一理論的幾個(gè)假設(shè)幾乎完美無(wú)缺：（1）美國(guó)歷史上最富有的“嬰兒潮”一代開(kāi)始退休，以他們的生活方式，不僅要保留現(xiàn)有居所，還要在美國(guó)西部和南部的陽(yáng)光地區(qū)購(gòu)買過(guò)冬專用房；（2）來(lái)自全球的技術(shù)和投資新移民不斷涌入美國(guó)，這些新移民既有強(qiáng)烈的購(gòu)房意愿，也有充分的財(cái)務(wù)能力；（3）國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)的配置偏好繼續(xù)走強(qiáng)；（4）長(zhǎng)期利率水平徘徊在歷史低位，可以吸引更多的首次置業(yè)者實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”；（5）美國(guó)各州對(duì)新房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)行苛嚴(yán)的環(huán)保審核和動(dòng)工許可制度導(dǎo)致供應(yīng)增長(zhǎng)緩慢等等。

正是有了這些“剛性需求”因素的支持，美國(guó)居民房地產(chǎn)市場(chǎng)在2006年年中見(jiàn)頂以前一直呈現(xiàn)出穩(wěn)步上漲的繁榮景象。與此同時(shí)，每年完工的新房數(shù)量也隨之穩(wěn)步攀升，導(dǎo)致供給實(shí)際上同步增加了（圖1）。

當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始掉頭向下時(shí)，潛在購(gòu)房者駐足觀望，市場(chǎng)上不斷增加的供給就顯現(xiàn)出來(lái)了。同時(shí)，因按揭貸款違約而被銀行收回的房屋只通過(guò)拍賣的方式出售，由于這一市場(chǎng)參與者的群體較小，拍賣過(guò)程短促，賣出的價(jià)格通常都不理想。每一筆未必理想的房地產(chǎn)交易價(jià)格都會(huì)通過(guò)產(chǎn)權(quán)登記過(guò)戶機(jī)構(gòu)及時(shí)成為公開(kāi)信息，一旦通過(guò)拍賣形成的低成交價(jià)格被公開(kāi)，市場(chǎng)就會(huì)形成一種“房?jī)r(jià)在下跌”的感性認(rèn)知，并促使?jié)撛谫I家下調(diào)出價(jià)或者心理預(yù)期價(jià)格，給房?jī)r(jià)帶來(lái)進(jìn)一步下跌的壓力，市場(chǎng)如此則掉入了一個(gè)“房?jī)r(jià)下跌－止贖率上升－房?jī)r(jià)再下跌”的惡性循環(huán)。

令人遺憾的是，在市場(chǎng)上漲的過(guò)程中，許多投資者太過(guò)關(guān)注“剛性需求”因素，而沒(méi)有注意到居民房地產(chǎn)供給的有效增長(zhǎng)。在市場(chǎng)下跌的壓力測(cè)試中，這些“剛性需求”因素忽然顯得那么地脆弱和不靠譜，將成千上萬(wàn)美國(guó)人的房東美夢(mèng)變成了房地產(chǎn)“負(fù)翁”噩夢(mèng)（圖2）。

現(xiàn)在，中國(guó)一些人也在非常高調(diào)地宣揚(yáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)“剛性需求”論。相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)的房?jī)r(jià)更加遠(yuǎn)離普通居民的負(fù)擔(dān)能力，房子的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力也要弱得多。同時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮主要依賴于政府賣地創(chuàng)收沖動(dòng)、銀行信貸發(fā)放沖動(dòng)和居民投資渠道不暢，需求里的“剛性”成分遠(yuǎn)比美國(guó)低得多。我們的高房?jī)r(jià)一旦掉頭，其對(duì)金融業(yè)和投資者的沖擊力可能不比美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前正在經(jīng)受的低，投資者未雨綢繆也許正當(dāng)其時(shí)。

教訓(xùn)二:及時(shí)存貨管理并不適用于個(gè)人理財(cái)

美國(guó)的商學(xué)院和企業(yè)管理界都非常強(qiáng)調(diào)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，并在實(shí)踐中成功推行了一套名叫“及時(shí)”（Just-in-time 簡(jiǎn)稱JIT ）的存貨管理策略。根據(jù)這一策略，企業(yè)應(yīng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間和地點(diǎn)維持精確數(shù)量的存貨，從而減少存貨對(duì)資金和空間的占用，進(jìn)而改善盈利能力?，F(xiàn)如今，及時(shí)存貨管理策略已經(jīng)不僅限于制造業(yè)和商品流通企業(yè)了，其他企業(yè)甚至一些商業(yè)行為都將這一策略應(yīng)用到了極致。比如，美國(guó)的消費(fèi)者信貸服務(wù)提供商們就通過(guò)信用卡、房屋凈值貸款（Home Equity Loan）、退稅預(yù)支貸款（Tax Credit Advance Loan）等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和營(yíng)銷來(lái)誘導(dǎo)消費(fèi)者們及時(shí)將工資、退休金、社保福利金等定期收入快速消費(fèi)出去。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)得比較正常時(shí)，運(yùn)用及時(shí)存貨管理法來(lái)管理個(gè)人現(xiàn)金流，可能會(huì)最大化每一美元收入的短期效用；但從這次金融危機(jī)的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，及時(shí)存貨管理法所假設(shè)的消費(fèi)者擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和隨時(shí)可提現(xiàn)的信用額度這兩個(gè)前提條件都非常脆弱。

從深層次分析，這次金融危機(jī)是市場(chǎng)系統(tǒng)長(zhǎng)期累積下來(lái)的問(wèn)題和矛盾的集中爆發(fā)。但是從淺層次來(lái)看，對(duì)這次危機(jī)發(fā)生的路徑軌跡可以作如下總結(jié)。首先，美國(guó)人在過(guò)去幾十年里逐步形成了在郊區(qū)購(gòu)買花園洋房生活、早出晚歸開(kāi)車前往市區(qū)上班的工作和生活方式，生活和交通支出占收入的比例較大。這使得他們長(zhǎng)期以信用卡等為支付結(jié)算工具，以貸款為大宗消費(fèi)的資金來(lái)源，在消費(fèi)上無(wú)節(jié)制和控制，導(dǎo)致個(gè)人信貸余額逐年上升和堆積。因此，美國(guó)消費(fèi)者長(zhǎng)期按照及時(shí)存貨管理法來(lái)管理個(gè)人現(xiàn)金流，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率和儲(chǔ)備金的嚴(yán)重不足，多數(shù)人嚴(yán)重依賴于每月的收入來(lái)勉強(qiáng)維持生活、支付賬單和償還住房按揭貸款。

近年來(lái)，由于汽油、取暖油和天然氣等能源的價(jià)格逐年上漲，導(dǎo)致部分美國(guó)人入不敷出（圖3）。為了保全飯碗，許多人只能通過(guò)增加信用卡透支額度和房屋凈值貸款等方式籌措生活維持費(fèi)、上下班交通費(fèi)用和住房按揭貸款月供等的資金缺口。當(dāng)能源價(jià)格進(jìn)一步上漲到超出部分人的承受力上限時(shí)，住房按揭貸款還款違約的臨界點(diǎn)就到了，銀行將貸款違約房地產(chǎn)收回后以較低的價(jià)格拍賣出去，從而帶動(dòng)房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)向走低。房地產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致許多人的房屋凈值貸款等所謂“次級(jí)貸款”質(zhì)量的下降，從而導(dǎo)致以這類貸款為抵押或標(biāo)的的證券的信用惡化，直接降低了投資者對(duì)此類證券的投資意愿。

次級(jí)貸款證券市場(chǎng)的惡化，導(dǎo)致房屋凈值貸款等美國(guó)人賴以周轉(zhuǎn)的“提款機(jī)”的失靈，更多的美國(guó)消費(fèi)者資金鏈相繼崩斷，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下滑，次級(jí)貸款證券市場(chǎng)幾乎崩盤，金融機(jī)構(gòu)陷入困境。有關(guān)金融機(jī)構(gòu)陷入困境的消息和傳言波及到國(guó)會(huì)山、白宮和華爾街，投資者和消費(fèi)者信心崩潰，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始裁人自救，經(jīng)濟(jì)步入衰退周期，金融危機(jī)全面爆發(fā)。

可見(jiàn)，美國(guó)金融危機(jī)是美國(guó)人開(kāi)大馬力汽車、住豪華房子等浪費(fèi)型消費(fèi)模式，泛濫的個(gè)人信用金融商業(yè)模式，不當(dāng)?shù)膫€(gè)人資金及時(shí)管理策略等在高油價(jià)的連續(xù)沖擊下發(fā)生的必然事件。目前中國(guó)也有一個(gè)和美國(guó)比較相似的現(xiàn)象較為令人揪心，那就是基本上沒(méi)有任何收入的大學(xué)生紛紛成為信用卡的申請(qǐng)人、持有人和使用人。美國(guó)人的理財(cái)悲劇何時(shí)會(huì)在他們身上重演呢？

教訓(xùn)三:追漲是錯(cuò)，殺跌更是錯(cuò)

根據(jù)行為金融學(xué)，在資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程中，許多投資者根據(jù)不斷道聽(tīng)途說(shuō)的“賺錢故事”來(lái)逐步調(diào)高自己對(duì)資產(chǎn)的收益預(yù)期，淡化或忽視對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而盲目跟風(fēng)追漲，導(dǎo)致最后不可避免的崩盤結(jié)局。同樣，受鋪天蓋地的負(fù)面消息和四處彌漫的悲觀情緒影響，金融危機(jī)里的投資者非常容易相信“這次天真的要塌下來(lái)了”，從而在本來(lái)應(yīng)該大膽買進(jìn)的機(jī)遇里作出恐慌性賣出的錯(cuò)誤決定。實(shí)際上，市場(chǎng)在加速下跌時(shí)的主要賣壓并不來(lái)自于證券內(nèi)在價(jià)值的急劇惡化，投資者完全可以泰然處之。以美國(guó)市場(chǎng)為例，市場(chǎng)下跌力度逐步加強(qiáng)的原因主要在于以下幾個(gè)方面：

1、快速下跌的股價(jià)觸發(fā)了投資者預(yù)設(shè)的止損價(jià)格，從而將自動(dòng)止損交易指令（Stop Loss Orders）激活，變成新的實(shí)時(shí)“市價(jià)賣出”委托指令，進(jìn)一步打壓了股價(jià)。

2、當(dāng)股價(jià)下跌導(dǎo)致透支賬戶中自有資產(chǎn)的價(jià)值下降到保證金要求的水平以下時(shí)，證券商會(huì)通知投資者在限定時(shí)間里追加保證金，催繳無(wú)效時(shí)券商會(huì)強(qiáng)行以“市價(jià)賣出” 委托指令平倉(cāng)。我們不難推斷，券商因追繳保證金無(wú)效而進(jìn)行的強(qiáng)制平倉(cāng)通常發(fā)生在市場(chǎng)最為惡劣的時(shí)候，其雪上加霜的殺跌作用非常明顯。

3、投機(jī)者或采用復(fù)雜交易策略的投資者，經(jīng)常根據(jù)市場(chǎng)的情況借入一些自己并未擁有的證券來(lái)“賣空”，以期在更低價(jià)位上買回來(lái)歸還后獲利或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)。由于賣空交易者通常需要先確認(rèn)證券的下跌趨勢(shì)，然后才發(fā)出交易指令，因此，賣空也是一股強(qiáng)大的將市場(chǎng)從糟糕推向更糟糕的負(fù)面力量。

4、受風(fēng)險(xiǎn)控制措施的約束或者為了應(yīng)對(duì)投資者的可能資金撤離，基金等資產(chǎn)管理者通常會(huì)在市場(chǎng)下跌過(guò)程中逐步向下調(diào)整股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在整個(gè)投資組合里的配置比例。在市場(chǎng)處于下降通道時(shí)，這種被動(dòng)式的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置行為通常會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成巨大的連環(huán)殺跌壓力。

5、許多投資者在市場(chǎng)急劇震蕩時(shí)會(huì)根據(jù)自己的研究和判斷進(jìn)行投資組合調(diào)整，賣出自認(rèn)為吸引力相對(duì)較弱的那些證券，買進(jìn)自認(rèn)為潛力不錯(cuò)的股票。在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，調(diào)整投資組合的投資者通常會(huì)選擇先賣后買，甚至在短期內(nèi)選擇只賣不買，這就改變了市場(chǎng)的買賣力道平衡，將市場(chǎng)的支持點(diǎn)進(jìn)一步下移。

不難看出，在現(xiàn)代自動(dòng)化交易技術(shù)日益先進(jìn)的環(huán)境下，熊市越是接近底部，市場(chǎng)積聚的下行力量越是強(qiáng)大。但是，許多的這類賣出指令都是因外部約束條件被觸發(fā)而不得不發(fā)出的，其導(dǎo)致的成交價(jià)格往往遠(yuǎn)低于證券的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)際上是一個(gè)買入而非賣出的機(jī)會(huì)點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，歷次熊市都是長(zhǎng)線投資者低價(jià)建立投資組合的良好機(jī)遇，百年不遇的金融危機(jī)當(dāng)然更是可遇不可求。因此，對(duì)于那些既不受外部約束條件限制，又沒(méi)有急迫現(xiàn)金流需求的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)底部恐慌性跟風(fēng)殺跌是他們最不應(yīng)該但又最容易犯下的特大方向性錯(cuò)誤之一。

從美國(guó)個(gè)人投資者的這次經(jīng)歷來(lái)看，只要我們?cè)谫Y產(chǎn)配置上不犯大錯(cuò)，在應(yīng)急現(xiàn)金儲(chǔ)備上留有余地，在市場(chǎng)底部不恐慌，金融危機(jī)是福不是禍。只有通過(guò)金融危機(jī)的洗禮，資本市場(chǎng)的機(jī)制和機(jī)理才能自我矯正和完善，投資者才能有可憧憬的美好未來(lái)。