目前持有可觀數(shù)目美元或港幣資產(chǎn)的中國國內(nèi)投資者面臨著雙重挑戰(zhàn)。一方面，人民幣的升值壓力將不斷考驗他們選擇不同貨幣資產(chǎn)的能力；另一方面，相對封閉的國內(nèi)資本市場上充斥的良莠不齊外匯理財產(chǎn)品將考驗他們的財富管理水平。就前一挑戰(zhàn)而言，投資者們應(yīng)該根據(jù)自己的財富管理目標(biāo)來選擇持有何種貨幣資產(chǎn)。除了那些以將子女送往美國或中國香港特別行政區(qū)留學(xué)為理財目標(biāo)的人以外，大部分投資者們可能需要特別關(guān)注美元及同它掛鉤的港幣等外幣的貶值風(fēng)險，并采取相應(yīng)堅持措施減持這類資產(chǎn)。尤其是持有同美元幾乎完全掛鉤但是利率較低的港幣的投資者，應(yīng)該認真考慮將其兌換成美元資產(chǎn)來管理。
就那些選擇持有美元及其掛鉤貨幣所定義資產(chǎn)的投資者而言，如何充分利用市場上的不同金融工具和外匯理財產(chǎn)品來增強外幣資產(chǎn)的收益能力，將在一定程度上決定他們管理人民幣升值風(fēng)險的績效。不幸的是，目前某些銀行（尤其是部分外資銀行）在市場上極力推銷的同海外股票、外匯、商品、利率等市場掛鉤的所謂“結(jié)構(gòu)性”外匯理財產(chǎn)品卻缺乏詳細的產(chǎn)品說明和必要的風(fēng)險披露。被幾乎不可能實現(xiàn)的所謂“最高預(yù)期收益率”所吸引的部分不知情投資者最終所得到的卻是比銀行相應(yīng)期限定期存款利率還要低的“最低預(yù)期收益率”。在市場監(jiān)管的嚴重缺失現(xiàn)象暫時不能得到改善的外部大環(huán)境下，投資者還是應(yīng)該從提高自己對不同產(chǎn)品收益和風(fēng)險特征的辨別能力著手，理性地建立適合自己財務(wù)現(xiàn)狀、投資期限、未來資金需求、風(fēng)險承受能力等特有限制條件的投資組合。
一、 認清結(jié)構(gòu)性外匯理財產(chǎn)品的本質(zhì)。
綜觀國內(nèi)目前不同金融機構(gòu)所推銷的所有結(jié)構(gòu)性外匯理財產(chǎn)品，它們實際上歸屬于華爾街所定義的構(gòu)造債券(Structured Notes)這一備選投資(Alternative Investment)資產(chǎn)類別。這些產(chǎn)品的面值、期限、信用評級、計息和付息方式、本金贖回等組織特征同傳統(tǒng)債券無異，但是其利息收益卻完全取決于產(chǎn)品所內(nèi)嵌期權(quán)或遠期交換合同條款所約定的股票、商品、利率、匯率、信用、通貨膨脹等被鏈接指標(biāo)的表現(xiàn)。所以不難看出，國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品實際上可以被分為內(nèi)嵌期權(quán)型(Option-Embedded)、利息交換型(Interest Swapping)或者二者結(jié)合的混合型三大類。
國內(nèi)目前銷售得比較熱火朝天的內(nèi)嵌期權(quán)產(chǎn)品主要為可回購債券(Callable Notes)，即投資者在投資時向發(fā)行人出售了提前回購（終止）該產(chǎn)品的權(quán)利。從投資者的角度來講，該類投資產(chǎn)品的主要收益來源為機會成本風(fēng)險所帶來的利息收入（資金的時間價值）和期限不確定性的再投資風(fēng)險所帶來的期權(quán)權(quán)費(Option Premium)收入。而從發(fā)行人角度來講，通過購買回購期權(quán)后取得了三個操作上的靈活性：（1）在利率降低時行使提前終止理財合約的權(quán)利并發(fā)行新的替代產(chǎn)品來有效管理資金成本過高的風(fēng)險；（2）可以在發(fā)放在外貸款的債務(wù)人提前還貸時行使提前終止權(quán)將資金退還給投資人來管理資金收益過低的風(fēng)險；（3）在利率下跌時賣出價格上升的固定收益證券投資組合并行使提前終止權(quán)將資金退還給投資人來鎖定投資利潤。
應(yīng)該說，在目前美元利率回升到歷史平均水平并有可能繼續(xù)攀升的環(huán)境中，投資期限為1年左右的保本保息類的銀行可提前終止結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品還是比較值得投資的。
國內(nèi)目前各銀行所銷售的利息交換型構(gòu)造債券主要是從華爾街一些賣方證券商那里批發(fā)來的，基本沒有任何的投資價值。無論這些產(chǎn)品是同哪一種類別的資產(chǎn)掛鉤，其實質(zhì)是國內(nèi)投資者雇用理財產(chǎn)品發(fā)行銀行為代理來同華爾街券商交換約定金額的利息。投資者付出的是這些資金在預(yù)定期限里能夠在國際市場上得到的利息，得到的是掛鉤資產(chǎn)的部分同期回報。換言之，傳統(tǒng)的利息交換產(chǎn)品是指交易雙方互換固定利率和浮動利率的收益或支付。但是，構(gòu)造債券中的利息交換卻是投資者們以本來屬于自己的固定利息收益換取同某種資產(chǎn)的定義變動方向和幅度掛鉤的“變動利息收入”。
這里，投資者們實際上被華爾街的機構(gòu)利用成轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的工具。我們以同倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR) 變動區(qū)間掛鉤的構(gòu)造債券為例演示。假設(shè)某銀行2004年以市場利率為1.25%的活期存款為資金來源支持著一個利率為5.50%、期限為3年的貸款池資金運用。顯然，銀行的這一資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)面臨著巨大升息風(fēng)險，但是低利率環(huán)境又導(dǎo)致儲戶們不愿投資銀行利率為2.5%的定期存款產(chǎn)品。怎么辦呢？銀行就可以發(fā)行一筆同LIBOR變動區(qū)間掛鉤的構(gòu)造債券，如果LIBOR能在滿足銀行利差要求區(qū)間中波動，銀行就付給投資者3%的固定收益；如果LIBOR向上突破定義區(qū)間，銀行將不向投資者支付任何利息。顯然，銀行將利息上漲風(fēng)險完全轉(zhuǎn)嫁給了構(gòu)造債券的投資者。
同其他資產(chǎn)類別掛鉤的構(gòu)造債券的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁功能是大同小異的。為了將這些產(chǎn)品在包裝得更有吸引力一些，銀行還會附加給投資者代價不菲的“本金保證”條款。如果該利息交換產(chǎn)品附帶期初本金交換，那么大部分本金仍將被投資回到固定收益證券市場以保證到期后本息之和等于初始總本金；剩余資金將被用來投資掛鉤資產(chǎn)的期貨或期權(quán)產(chǎn)品。反之，如果期初利息交換雙方不交換本金，那么多數(shù)的投資組合是以組合期權(quán)的方式來建立的。不管以何種方式來保本，投資者只能部分參與掛鉤資產(chǎn)的正回報，其余的部分將變成投資者以外各相關(guān)利益者的費用或利潤。
根據(jù)筆者多年實踐觀察，海外個人投資者購買的絕大多數(shù)掛鉤型構(gòu)造債券的實際收益率小于同期市場利率。被衍生金融產(chǎn)品市場、利息交換市場及華爾街券商層層剃頭的這類產(chǎn)品到了國內(nèi)的商業(yè)銀行手中已經(jīng)油水就更少了。相反，這類產(chǎn)品的所有風(fēng)險卻是原封不動地被轉(zhuǎn)遞給了中國投資者，他們有什么基礎(chǔ)來指望得到“預(yù)期最高收益率”呢？所以，筆者在此向監(jiān)管者呼吁，在國內(nèi)金融機構(gòu)自主產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)及相應(yīng)的風(fēng)險控制能力形成以前，應(yīng)該盡快叫停所有“舶來”的掛鉤型構(gòu)造債券的銷售。
因此，我們建議投資者避免接觸掛鉤類構(gòu)造債券，并將寶貴的外匯儲蓄和主要投資精力集中在銀行可提前終止的保本保息類結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。以下我們簡要向投資者們介紹投資這些銀行可回購債券的一些策略和方法。
二、選擇好外匯結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資基準。
同所有其它的投資一樣，美元外匯結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資成功離不開正確的基準選擇。目前國內(nèi)大部分產(chǎn)品供應(yīng)商以同期同幣種銀行定期存款利率來作為基準的做法是值得商榷的。原因再簡單不過，這些利率不由市場力量決定。簡單地采用美國國債作為基準恐怕也有一些欠妥，因為對于大部分國內(nèi)的投資者們而言，美國國債是不可投資的。一個較為折中的辦法是選用臨近起息日的中國銀行“春夏秋冬”外匯理財系列產(chǎn)品作為基準。主要的理由在于（1）該產(chǎn)品系列的3個月、6個月、1年、2年、3年和5年的期限結(jié)構(gòu)同國內(nèi)投資產(chǎn)品較為匹配；（2）該產(chǎn)品系列完全可投資；（3）該產(chǎn)品按季度滾動發(fā)行，投資者可將到期產(chǎn)品展期或滾存；（4）該產(chǎn)品系列有一定的流通性。
但是，我們必須指出，中國銀行“春夏秋冬”外匯理財系列產(chǎn)品的收益率是遠期的，產(chǎn)品本身也不夠簡潔明了。同時，作為一個有信用風(fēng)險的發(fā)行人，中國銀行的產(chǎn)品理論收益率應(yīng)該反映出信用風(fēng)險。但不幸的是，現(xiàn)實中“春夏秋冬”收益率反而比美國國債的還要低，這說明中國銀行的盈利能力是相當(dāng)強的，其讓利于投資者的潛力還很大。
有了中國銀行“春夏秋冬”外匯理財系列所組成的期限結(jié)構(gòu)（即收益率曲線），我們可將國內(nèi)幾乎所有營銷中的保本保息美元外匯結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品拿來進行比較，進而作出取舍決定。
三、分清廣告收益率與實際收益率的巨大區(qū)別。
結(jié)構(gòu)性外匯理財產(chǎn)品可能是國內(nèi)商業(yè)銀行間最短兵相接的競爭前沿之一，因而銀行讓利的動機較大。在享受由此帶來的整體收益率上升的好處的同時，投資者在比較不同銀行所推出的宣傳時特別需要明察秋毫。依筆者之見，投資者需要特別關(guān)注的地方主要有（1）認購繳款日到起息日期間的利息計算和發(fā)放辦法；（2）終止或到期日到實際還款日期間的利息計算和發(fā)放辦法；（3）大額或貴賓客戶的優(yōu)惠待遇；（4）銀行提前終止合約的權(quán)利；（5）保底收益率及預(yù)期最高收益率的前提或者觸發(fā)條件；（6）投資收益是否適用于以及銀行是否預(yù)扣利息或者所得稅；等等。
投資者只有仔細研究銀行廣告的票面利率的背景資料才能夠作出理性的選擇。以招商銀行所銷售的起息日為2006年6月14日、約定年收益率為4.80%、期限為3個月的“外匯通”受托理財計劃16號為例，這里我們看看投資者到底可能拿到什么樣不同的收益率。招商銀行可以于2006年7月14日提前終止該計劃，且投資者的資金在劃款日（2006年6月12日）到起息日間的2天認購清算期和清算日（2006年7月14日）到理財資金劃回投資者賬戶日（最長7個工作日，即2006年7月25日）的11天還本清算期是不計算利息的。因此，如果銀行于2006年7月14日提前終止的話，該理財計劃的實際有效投資期限為（30+2+11=）43天，有效收益率也劇降到了3.40%，遠非產(chǎn)品所宣傳的4.80%的收益率。即使招商銀行不提前終止，由于有長達7個工作日的還本清算期，有效投資期限可能是105天（而非92天），有效收益率就降為4.27%，也遠非其宣傳的4.80%。
表一 招商銀行“外匯通”受托理財計劃16號的可能最糟收益率
| 銀行提前終止 | 銀行不提前終止 | |
|---|---|---|
| 認購劃款日 | 6/12/2006 | 6/12/2006 |
| 起息日 | 6/14/2006 | 6/14/2006 |
| 終止（清算）日 | 7/14/2006 | 9/14/2006 |
| 最遲還款日 | 7/25/2006 | 9/25/2006 |
| 計息基礎(chǔ) | 實際天數(shù)/360 | 實際天數(shù)/360 |
| 計息期限（天） | 30 | 92 |
| 實際投資期限（天） | 43 | 105 |
| 票面年收益率 | 4.80% | 4.80% |
| 實際收益率 | 3.40% | 4.27% |
另外，投資產(chǎn)品的稅負處理同樣會影響投資者所能夠得到的最終收益率。在目前所有筆者調(diào)查過的2006年6月份起息的美元結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品中，只有中信銀行的“理財寶”有比照定期存款預(yù)扣3個月期利息（利率2.75%）稅的規(guī)定。這就提醒投資者應(yīng)當(dāng)注意外匯結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品潛在的稅負風(fēng)險。如果投資者需要就沒有被預(yù)扣稅的收入向稅務(wù)機關(guān)申報納稅，那所有銀行的產(chǎn)品可以在一個起跑線上被比較；否則的話，“理財寶”就不是什么寶貝了。
所以，僅憑票面利率和期限這兩項表面指標(biāo)，我們是無法對理財產(chǎn)品的優(yōu)劣作出評判的。只有將所有理財產(chǎn)品的實際稅后收益率進行精確計算，并結(jié)合銀行產(chǎn)品的期限銜接能力，我們才可以作出理性的投資選擇。
四、不妨考慮采用云梯策略來管理自己的美元資產(chǎn)。
云梯(Laddering)策略是西方發(fā)達市場個人投資者在投資固定收益證券時比較廣泛采用的一種投資資金期限配置方法。其操作手法是將資金分成相同的等份，分別投資于不同期限的固定收益產(chǎn)品上。盡管利息上升會導(dǎo)致較長期限投資的價值下跌，但是很快到期的短期投資本息可以被用來再投資到更高利率的產(chǎn)品中。同樣，利率下跌會導(dǎo)致很快到期的短期投資產(chǎn)品的再投資收益減少，但是配置在長期投資產(chǎn)品中的資金已經(jīng)鎖定了一部分較高的利率。因此，盡管不能取得最高的收益率，云梯策略投資者們能夠以更為平靜的心態(tài)來獲取次優(yōu)整體收益率。而經(jīng)驗證明，持續(xù)的短期次優(yōu)收益率往往能夠積累成長期的最優(yōu)收益率。
具體操作上，投資者可以將資金分成6等份，分別投資到中國銀行“春夏秋冬”理財系列的3個月期、6個月期、1年期、2年期、3年期和5年期等六個產(chǎn)品上。當(dāng)3個月期產(chǎn)品到期時，投資者將本息滾存到新的5年期產(chǎn)品中，依此類推。投資者最后持有的所有產(chǎn)品都是票面利率較高的5年期產(chǎn)品，而且每隔一段不長的期間就有一種產(chǎn)品到期的結(jié)構(gòu)安排可以應(yīng)付某些意外出現(xiàn)的流動性需求。
總之，投資者們應(yīng)該對美元類固定收益證券的長期回報有一個理性的預(yù)期，并以保本保息類的理財產(chǎn)品為主來建立自己的美元投資組合，盡量避免那些以“預(yù)期最高收益率”為噱頭的掛鉤型產(chǎn)品。