一、 什么是“封閉基金之謎”？

作為資本市場上最早出現(xiàn)的集合投資管理產(chǎn)品之一，封閉基金一直是發(fā)達(dá)國家個(gè)人投資者參與資本市場的有力工具。由于在封閉期內(nèi)投資者們不能直接從基金那里贖回被管資產(chǎn)，基金經(jīng)理有充裕的時(shí)間投資于那些流動(dòng)性較差、投資期限較長但收益較好的資產(chǎn)。但同時(shí)，相同的資產(chǎn)卻得出了不同的市場價(jià)格反映，多數(shù)封閉式投資基金的交易價(jià)格卻遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)凈值。這一折價(jià)現(xiàn)象在現(xiàn)代金融學(xué)里被稱為“封閉基金之謎”(The Closed End Fund Puzzle)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為封閉基金折價(jià)的主要可能成因有：（1）代理成本(Agent Cost)，即新投資者要求就投資經(jīng)理的低業(yè)務(wù)能力、低道德水準(zhǔn)和高管理費(fèi)用得到額外的價(jià)格折讓補(bǔ)償；（2）潛在的稅負(fù)(Tax Burden)，即基金凈值中包含有大筆尚未派發(fā)的盈利，需要就這部分盈利繳納所得稅的新投資者要求額外的價(jià)格折讓補(bǔ)償；（3）基金資產(chǎn)流動(dòng)性欠缺(Lack of Liquidity)，即基金的投資組合主要由流動(dòng)性欠佳的資產(chǎn)組成，因此經(jīng)理們在計(jì)算基金凈值時(shí)可能沒有充分考慮到這些資產(chǎn)的應(yīng)計(jì)低流動(dòng)性折扣；及（4）投資者情緒(Investor Sentiments)，即當(dāng)投資者預(yù)期自己所投資的封閉基金比基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)更大時(shí)，他們所愿意付出的價(jià)格就會(huì)比基金凈值要低一些?；谏鲜黾捌渌麩o法解釋的原因，美國的封閉基金通常有10%左右的市價(jià)折讓，個(gè)別基金的折價(jià)率甚至超過20%。

表一 折價(jià)率最高的5家美國封閉基金一覽（截至2006年6月30日）

基金名稱	交易代碼	年費(fèi)用比	主要投資方向	折價(jià)率
Equus II	EQS	7.03%	私人資本	-27.31%
Foxby Corp	FXX	7.76%	二級市場證券	-20.82%
DWS RREEF Real Estate Fund II	SRO	1.08%	房地產(chǎn)證券	-16.92%
Neuberger Berman Dividend Advantage	NDD	1.28%	高紅利收入證券	-16.80%
Pioneer Tax Advantage Balanced Trust	PBF	1.12%	市政債券和股票	-16.80%

資料來源：Nuveen Invetments. (www.etfconnect.com )

必須指出，美國的封閉基金同中國投資者所熟悉的國內(nèi)交易所上市的封閉基金是是有相當(dāng)大的區(qū)別的。首先，除了ETF一類的期限信托以外，美國封閉基金的期限基本上都是永續(xù)的，其折價(jià)的投資價(jià)值將以改善后的股息收益率方式表現(xiàn)出來。其次，美國封閉基金的組合主要由銀行貸款、市政債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、中小盤股票、未上市的私人資本投資及非美國注冊或上市的證券等流動(dòng)性較差的投資組成。再次，美國的投資者們可以針對封閉基金或者其投資組合里的證券進(jìn)行賣空或購買衍生金融產(chǎn)品等操作來套利。最后，美國封閉基金的經(jīng)理們可以在股東利益最大化前提下在二級市場上回購本基金股份后予以注銷。所以，從某種意義上講，美國封閉基金的折價(jià)率會(huì)相對合理地反映出市場買賣力量的均衡。

二、 極具特色的中國封閉基金折價(jià)現(xiàn)象

反觀中國的資本市場，我們的封閉基金的組織形式為期限信托，最長的剩余期限也不超過12年。截至2006年6月30日，除了基金興業(yè)以外的共計(jì)53只封閉基金的折價(jià)率區(qū)間為10.40-46.33%，均值為28.50%。因此，相比較于美國永續(xù)期限的基金，中國封閉基金的折價(jià)率所換算出來的最高超過20%的隱含年收益率高得著實(shí)令人不可思議。

常言道，存在就是理由。那么，中國封閉基金超乎尋常的折價(jià)現(xiàn)象存在的理由又是什么呢？一方面，中國的封閉基金及其投資者都沒有繳納資本利得水的義務(wù)，因此稅負(fù)上的折價(jià)原因是不存在的。另一方面，中國封閉基金最高80%二級市場股票、20%銀行存款或者債券的投資組合具有非常好的流動(dòng)性，因此基金資產(chǎn)流動(dòng)性欠缺折價(jià)現(xiàn)象也不應(yīng)該存在。所以，我們只能從代理成本和投資者情緒兩個(gè)方面來尋求答案。

中國的封閉基金的年費(fèi)用比約為2%，同存有折價(jià)現(xiàn)象的美國封閉基金相比并不過于離譜。因此，就代理成本而言，投資者主要疑慮的是基金經(jīng)理的管理能力和道德操守風(fēng)險(xiǎn)。但是，歷經(jīng)多年的市場洗禮，中國基金經(jīng)理們的投資組合管理能力應(yīng)該得到了一定的提高，而不是進(jìn)一步惡化。同時(shí)，前一段時(shí)間媒體和網(wǎng)絡(luò)對基金黑幕的逐步曝光已經(jīng)讓一些基金經(jīng)理的惡行有所收斂，最近證監(jiān)會(huì)所推出的《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則(試行)》更對基金管理公司和基金經(jīng)理的行為從制度上進(jìn)行了規(guī)范。我們有理由相信，隨著約定期限的終止日逐步臨近，封閉基金的經(jīng)理們出于對自己名聲和職業(yè)發(fā)展的考慮將不得不將基金持有人的利益擺到更為重要的位置上。所以，從代理成本的角度分析，封閉基金的市場價(jià)格應(yīng)該穩(wěn)步回歸其資產(chǎn)凈值才適應(yīng)基金行業(yè)日益規(guī)范的大趨勢。既然潛在稅負(fù)、流動(dòng)性欠缺和代理成本都不能解釋中國的封閉基金巨幅折價(jià)之謎，那么我們只能將其成因歸結(jié)在投資者情緒上。中國封閉基金折價(jià)可能是由于投資者的恐懼心理造成的。更具體而言，中國封閉基金的過往投資者們（尤其是那些在封閉基金巨幅溢價(jià)時(shí)參與市場的投資者們）的不愉快經(jīng)歷導(dǎo)致了市場對封閉基金的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期非正常地過高，從而導(dǎo)致了這類投資產(chǎn)品的市場有效需求不足，進(jìn)而形成價(jià)格扭曲現(xiàn)象。

三、 中國封閉基金隱含的巨大投資價(jià)值

當(dāng)然，如果我國的證券市場提供賣空的機(jī)會(huì)的話，許多封閉基金的巨幅折價(jià)將因套利投資者們的參與而消失。正是由于非正常折價(jià)沒有被充分套利掉，筆者認(rèn)為封閉基金目前內(nèi)含著非常罕有的投資價(jià)值。

從理論上的歸因分析來看，封閉基金的投資回報(bào)有三個(gè)組成部分：（一）大市回報(bào)的貢獻(xiàn)，即基金所跟蹤的基準(zhǔn)的表現(xiàn)；（二）基金經(jīng)理的投資管理能力的貢獻(xiàn)，即基金經(jīng)理通過資產(chǎn)配置、證券配置和交易時(shí)機(jī)選擇等主動(dòng)型投資管理技巧所取得的額外回報(bào)，扣除其管理費(fèi)用、交易費(fèi)用和其他運(yùn)營成本后的部分；（三）基金的溢折價(jià)，即基金的市場價(jià)格偏離其資產(chǎn)凈值的部分。這里，（一）和（二）相加就等于基金凈值；（一）和（三）相加就等于封閉基金的市場回報(bào)。

由于基金經(jīng)理的就職不穩(wěn)定性，中國封閉基金的內(nèi)在投資價(jià)值主要來源于市場回報(bào)，即封閉期結(jié)束前的折價(jià)消失所帶來的升值和同期大市的回報(bào)?？紤]到封閉基金的投資組合多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)特征以及最高只能有80%的資金投資于股市這一獨(dú)有特性，大部風(fēng)中國封閉基金的風(fēng)險(xiǎn)將小于股票市場的風(fēng)險(xiǎn)?；鸬膬r(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。目前，這正是中國封閉基金的投資價(jià)值所在。

四、 投資中國封閉基金的策略

我們不難看出，一個(gè)投資者是否應(yīng)該及如何投資封閉基金不僅取決于他的投資期限、資金用途、風(fēng)險(xiǎn)承受力等約束條件，而且還取決于他對基金的市場回報(bào)的預(yù)期。如果投資者們能夠購入并持有到期的話，深度折扣的封閉基金既能在大市下跌時(shí)提供相當(dāng)于折價(jià)的保護(hù)，又能在大市上升時(shí)提供相當(dāng)于折價(jià)的額外收益。因此，在其他因素相同的情況下，一個(gè)理性的投資者應(yīng)該購買有明顯折扣的封閉基金，而不是開放基金或者集合理財(cái)計(jì)劃。

具體到投資策略，我們首先必須對封閉期結(jié)束時(shí)基金的資產(chǎn)凈值不低于購買成本有所信心。這一方面取決于大市的表現(xiàn)，即中國證券市場能否在封閉期內(nèi)在不下跌的基礎(chǔ)上提供一定的回報(bào)；另一方面取決于基金經(jīng)理的管理能力，即基金經(jīng)理能否提供至少相當(dāng)于基金運(yùn)營成本的戰(zhàn)勝大市的額外回報(bào)。

其次，我們需要就封閉基金價(jià)格回歸資產(chǎn)凈值可能出現(xiàn)的時(shí)機(jī)進(jìn)行景象分析。一種景象是投資者依然興致不大，也沒有任何重大外部主導(dǎo)事件發(fā)生，因此，封閉基金的折價(jià)現(xiàn)象將隨著時(shí)間的消逝而逐步消失。在此到期日價(jià)格自然回歸景象下，投資者應(yīng)該比照固定收益證券的投資方法，在確定最低隱含年收益率的前提下將資金分散在不同到期期限的基金上。

表二 到期日價(jià)格自然回歸凈值的較有吸引力封閉基金

基金代碼	基金名稱	期限（年）	折價(jià)率	價(jià)值回歸總收益率	隱含年收益率
500016	基金裕元	0.92	-14.77%	17.33%	19.03%
500039	基金同德	1.42	-17.76%	21.59%	14.77%
500025	基金漢鼎	2.51	-23.93%	31.46%	11.53%
184706	基金天華	3.03	-25.32%	33.91%	10.11%
184703	基金金盛	3.42	-26.58%	36.20%	9.45%
184705	基金裕澤	4.92	-33.94%	51.37%	8.79%
500006	基金裕陽	7.07	-42.68%	74.45%	8.18%
184693	基金普豐	8.04	-45.86%	84.69%	7.93%

截至2006年6月30日。資料來源：聚源數(shù)據(jù)；金思維投資咨詢（上海）有限公司。

當(dāng)然，中國證券市場政策左右之下的炒作特性意味著大部分封閉基金的折價(jià)極有可能在封閉期結(jié)束以前消失。這種封閉基金價(jià)格提前回歸凈值的景象發(fā)生的可能因素有：（一）《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則(試行)》為封閉基金提前轉(zhuǎn)換成開放式基金提供了監(jiān)管環(huán)境；（二）今年8月開始試行的融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)就是西方資本市場上的透支和賣空，這使得封閉基金套利將變得完全可操作；（三）正在籌辦中的金融期貨市場將進(jìn)一步完善封閉基金折價(jià)套利的操作平臺；（四）隨著今年11月基金興業(yè)的到期，投資者的情緒將朝著有利于封閉基金折價(jià)消失方向變化，即所謂的“基金行情”的可能到來。在此一景象下，投資者應(yīng)該將資金集中在折價(jià)率最高的基金上以獲取最大的價(jià)格回歸收益率。

表三 價(jià)格提前回歸凈值的較有吸引力封閉基金

基金代碼	基金名稱	存續(xù)截止日	折價(jià)率	價(jià)值回歸總收益率
184699	基金同盛	2014年11月5日	-46.33%	86.32%
184693	基金普豐	2014年7月14日	-45.86%	84.69%
184701	基金景福	2014年12月30日	-45.69%	84.14%
184692	基金裕隆	2014年6月14日	-45.53%	83.60%
184721	基金豐和	2017年3月22日	-45.18%	82.42%
500038	基金通乾	2016年8月28日	-44.86%	81.34%
184689	基金普惠	2014年1月6日	-44.61%	80.53%
500005	基金漢盛	2014年5月17日	-44.35%	79.70%
184728	基金鴻陽	2016年12月9日	-44.15%	79.05%
500002	基金泰和	2014年11月5日	-43.70%	77.63%

截至2006年6月30日。資料來源：聚源數(shù)據(jù)；金思維投資咨詢（上海）有限公司。

無論采取何種投資策略，中國的封閉基金仍然含有內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)，因此僅適用于那些已經(jīng)決定投資于開放式基金或者股票市場的投資者。同時(shí)，投資者應(yīng)該將資金分散在多只封閉基金上，以防止代理風(fēng)險(xiǎn)的過于集中。

總之，中國封閉基金隱含著巨大的投資價(jià)值，投資期限相當(dāng)且能夠承受證券市場風(fēng)險(xiǎn)的投資者們應(yīng)該根據(jù)自己的資產(chǎn)組合比例相對應(yīng)地投資封閉基金，以減少風(fēng)險(xiǎn)或增強(qiáng)收益。