盡管中國金融期貨交易所滬深300指數(shù)期貨合約正式交易的具體時間被一推再推，但是其吸引的市場關(guān)注度卻有增無減。不僅監(jiān)管者和服務(wù)提供商在不斷提高有關(guān)該期貨品種的相關(guān)論調(diào)，而且投資者的熱情似乎也被調(diào)動得越來越高漲，大有股指期貨開市“鑼聲一響，黃金萬兩”的熱切期盼景象。殊不知，從私人的視角看，處在試驗(yàn)階段的中國股指期貨的財(cái)富管理功能將非常有限。而且，從權(quán)證市場的實(shí)踐情況來看，投資經(jīng)驗(yàn)不足和對產(chǎn)品的認(rèn)知程度有限的投資者涉足股指期貨或者其他金融衍生品的交易，可能不但于事無補(bǔ)，反而是極其危險(xiǎn)的。只有那些對自身財(cái)富管理需求、風(fēng)險(xiǎn)承受力和具體產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有充分了解的投資者，才有可能善用和巧用衍生金融品。

金融衍生品就是“對賭協(xié)議”

現(xiàn)實(shí)中，個人財(cái)富在金融市場上遭受毀滅性洗劫的主要有三類人：（1）投資不夠多樣化而遭遇重大非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者；（2）盲目通過透支等杠桿機(jī)制成倍放大系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的投資者；（3）沒有現(xiàn)貨而在現(xiàn)貨、期貨或期權(quán)市場上做空（即“裸空”）的投資者。非常不幸的是，金融衍生品同時兼具讓后兩種人犯致命錯誤的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)特征，而許多人之所以犯錯，就是因?yàn)閷鹑谘苌返娘L(fēng)險(xiǎn)收益特征以及適用的對象和環(huán)境缺乏起碼的認(rèn)識。

定義上，衍生金融品是指投資價(jià)值或者結(jié)算現(xiàn)金流依賴于股票、債券、利率、匯率或者信用等資產(chǎn)或者市場指標(biāo)的金融工具。換言之，金融衍生品就是俗稱的“對賭協(xié)議”，其本身不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，也不創(chuàng)造任何價(jià)值，協(xié)議雙方在合同規(guī)定的時間里按照原生品的表現(xiàn)結(jié)算輸贏，一方的盈利即為另一方的虧損。

分類上，有的金融衍生品給其持有人一種或有的權(quán)益主張權(quán)利，比如權(quán)證的所有者擁有在一定時間里按照一定價(jià)格購買定義證券的權(quán)利；有的則要求合同的雙方承諾在未來的某一時間里履行收付或者結(jié)算義務(wù)。同時，有的金融衍生品在交易所上市，其標(biāo)的金額、期限等條款等完全標(biāo)準(zhǔn)化，并由交易所或者清算公司提供清算擔(dān)保；而有的則完全由合同簽訂雙方根據(jù)自己的需要協(xié)商議定個性化條款，其交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)也沒有擔(dān)保（表1>）。

表1：資本市場上的常見金融衍生品歸類

產(chǎn)品形式上，金融衍生品主要有匯率和利率遠(yuǎn)期合約、股指期貨、股指期貨的期權(quán)、股票期權(quán)、購股權(quán)證、利率、資產(chǎn)收益率交換合同以及包含不同衍生品的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品等。在中國，目前比較流行的衍生品有可轉(zhuǎn)換債券、股票權(quán)證、（匯率）遠(yuǎn)期合約和結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品等。

從個人投資管理的角度看，金融衍生品主要有兩個功能：通過低保證金這一杠桿機(jī)制來降低資金投入或者放大對市場的參與度；通過賣空機(jī)制來對沖原生品的短期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不難看出，如果利用不當(dāng)，金融衍生品的這兩大功能夠迅速轉(zhuǎn)化為殺傷力極大的致命缺點(diǎn)。

適當(dāng)利用股指期貨將現(xiàn)金股票化

對于擁有高凈值財(cái)富的個人投資者（High Net Wealth Investors）而言，股指期貨的最大優(yōu)點(diǎn)既不在于一部分人宣稱的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能，也不在于另一部分人所鼓吹的“對沖”或者“套利”機(jī)制，而在于投資者在不改變對股票市場參與程度前提下的個人資產(chǎn)流動性的提升。誠然，如果一個在現(xiàn)貨市場持有多頭頭寸的投資者準(zhǔn)確預(yù)見市場即將下跌，他可以在不賣出股票投資組合的情況下通過做空股指期貨來快速對沖下跌風(fēng)險(xiǎn)，這也是在美國市場上較為常見的一個風(fēng)險(xiǎn)管理策略。但是，投資者是否需要利用股指期貨來對沖風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上取決于投資者對資本利得稅等稅負(fù)約束條件、期貨和現(xiàn)貨市場的交易成本、交易指令的執(zhí)行效率等因素的綜合考量。

以美國為例，之所以比較多的富人投資者選擇股指期貨來管理股票投資組合的短期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槿绻苯淤u出股票的話，他們可能要面對非常高昂的資本利得稅單。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法，賣出持有期最少12個月的股票或基金所實(shí)現(xiàn)的長期資本利得，適用于最高15%的稅率，但賣出持有期不足12個月的股票或基金所實(shí)現(xiàn)的短期資本利得，適用于最高35%的稅率。同時，投資者買賣（含做空）指數(shù)期貨或者以指數(shù)期貨為標(biāo)的期權(quán)，無論實(shí)際持有期長短如何，實(shí)現(xiàn)利潤的60%部分將被視作長期資本利得而適用于最高15%的稅率；剩余40%部分將被視作短期資本利得而適用于最高35%的稅率。因此，股指期貨的主要吸引力來自于稅收方面的好處。

相對于沒有任何資本利得稅的中國投資者而言，利用股指期貨來對沖投資組合的下行風(fēng)險(xiǎn)，不僅沒有稅收上的好處，反而還會增加期貨交易上的費(fèi)用、保證金所占用的資金及相關(guān)的利息、以及為了維護(hù)賬戶和管理頭寸上的巨大時間和精力付出。更何況，金融知識的欠缺、投資經(jīng)驗(yàn)的不足、短期情緒上的波動、過度自信等因素很容易增加投資者在期貨市場上沖動性犯錯的可能性。所以，寄希望于利用股指期貨來對沖股市下跌風(fēng)險(xiǎn)的個人投資者，到時很有可能得不償失。

當(dāng)然，股指期貨對于私人財(cái)富管理并非一無是處，其高倍杠桿和完全跟蹤指數(shù)的特性，對于有特殊流動性需求的投資者來說極具價(jià)值。一方面，在較短期限里，投資者可以利用股指期貨來將未來的資金提前介入股票市場。比如，假設(shè)某一日股票市場大跌，一個投資者確信自己應(yīng)該馬上投資1000萬元來購買某滬深300指數(shù)基金，但是他大部分資金所在的銀行定期存款還有30天才能到期。假設(shè)滬深300指數(shù)期貨的最低保證金要求為10%，那么投資者只需要投入100萬元，就可以提前將1000萬元的資金投資到股票市場。30天后，該投資者可以將到期的銀行存款用來購買指數(shù)基金，并將期貨市場上的頭寸平倉就完成了投資計(jì)劃。顯然，該投資者在提早全額參與股票市場的同時，還節(jié)省了不菲的銀行定期存款提前支取利息損失。

另一方面，股指期貨對于需要保留一定的現(xiàn)金余額來維持流動性但又想全程參與股票市場的人來說也是絕佳的選擇。比如，某投資者因?yàn)樯馍系脑蛐枰阢y行里保留一定現(xiàn)金存款余額，但他又對股票投資有著堅(jiān)定的信心和強(qiáng)烈的需求，這就意味著僅依賴于股票現(xiàn)貨市場他是無法實(shí)現(xiàn)自己的資產(chǎn)配置目標(biāo)的，他只有采取繳納少量保證金在股指期貨市場上做多的策略。

需要強(qiáng)調(diào)的是，由于存在有較高的展期成本，股指期貨并不適用于股市的長期投資者，一個更適合他們的選擇是跟蹤股票指數(shù)的交易所交易基金（ETF）（表2）。

表2：股指期貨和股票類ETF的比較

合理捕捉權(quán)證瘋狂下的財(cái)富增值機(jī)會

中國資本市場上目前最令人尷尬的事情恐怕非權(quán)證市場的瘋狂莫屬（臭名昭著的“鉀肥JTP1”即為佐證）。在西方發(fā)達(dá)市場，由于股票現(xiàn)貨和期權(quán)市場均存在面向所有投資者開放的杠桿和做空機(jī)制，因此市場中無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會極其渺小。

但是在中國，股票市場不存在杠桿和做空機(jī)制，而權(quán)證市場上的做空機(jī)制被證券交易所當(dāng)成一種特權(quán)賦予給了所謂的權(quán)證“一級交易商”券商會員單位。直接的結(jié)果就是市場上權(quán)證產(chǎn)品供不應(yīng)求，一方面市場上惡炒、投機(jī)成風(fēng)，導(dǎo)致權(quán)證的價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值；另一方面長線或者理性投資者看著明顯的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會無能為力，持有標(biāo)的股票的投資者無權(quán)通過“創(chuàng)設(shè)”認(rèn)購權(quán)證來增強(qiáng)收益，決定買股票的投資者也無法通過創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證來降低投資成本。部分投資者甚至在高波動性誘惑下動搖自己的長期投資信念，蛻變成自殺式權(quán)證投機(jī)分子。

盡管個人投資者無緣參與和享用通過創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證來攫取無風(fēng)險(xiǎn)暴利的盛宴，但是持有某些認(rèn)購權(quán)證的標(biāo)的股票的投資者完全可以捕捉到無效率的權(quán)證市場所帶來的降低投資成本的機(jī)會。以2007年6月22日的行情為例，我們來看看現(xiàn)代金融學(xué)里的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制是如何在起作用的。假設(shè)投資者甲持有有100股華僑城，且準(zhǔn)備持有華僑城股票到2007年11月19日以后。按照當(dāng)日收盤價(jià)，他可以：

（1）按照每股42元的價(jià)格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：000069），得現(xiàn)金4200元；
（2）按照每股30.7元的價(jià)格買進(jìn)100股“僑城HQC1”認(rèn)股權(quán)證（代碼：031001），支出現(xiàn)金3070元；
（3）將上述兩項(xiàng)交易的1130元的現(xiàn)金，將其存入銀行。
（4）2007年11月19日，投資者甲行使購買股票的權(quán)利，并按照每股6.958元的價(jià)格將現(xiàn)在賣掉的100股“華僑城A”股票悉數(shù)買回，支出現(xiàn)金695.80元。

我們可以看到，投資者甲持有的“華僑城A”股票的數(shù)量沒有變化，但是他憑空多出了434.2元現(xiàn)金（1130元存款共計(jì)5個月的利息忽略不計(jì)?。?/p>

現(xiàn)在，我們換一種類似的操作方法，投資者甲可以得到11.53股的“華僑城A”股票（這里，我們假設(shè)易所允許零股交易）：

（1）按照每股42元的價(jià)格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：000069），得現(xiàn)金4200元；
（2）按照每股30.7元的價(jià)格買進(jìn)111.53股“僑城HQC1”認(rèn)股權(quán)證（代碼：031001），支出現(xiàn)金3423.97元；
（3）將手上多出776.03元的現(xiàn)金存入銀行。
（4）2007年11月19日，投資者甲行使購買股票的權(quán)利，并按照每股6.958元的價(jià)格買入111.53股“華僑城A”股票，支出現(xiàn)金776.03元。

我們也不難看出，盡管投資者甲并未付出額外的現(xiàn)金流，但是他的股票賬戶里憑空多出了11.53股的“華僑城A”股票！

實(shí)際上，除了“僑城HQC1”以外，當(dāng)日行情還顯示“鋼釩GFC1”、“伊利CWB1”等都有讓其標(biāo)的股票投資者套利的類似機(jī)會。

所以，嚴(yán)重的制度缺陷所導(dǎo)致的權(quán)證瘋狂必然會消滅非理性的盲目投機(jī)分子，但是理性的長線投資者大可不必因此而對權(quán)證持有“遠(yuǎn)離毒品”的另一極端態(tài)度，而是要敏銳洞察市場的變化，及時抓住降低投資成本的機(jī)會。

慎選NDF管理人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)

近一段時間來，隨著國家對外匯資本流入控制的進(jìn)一步加強(qiáng)，財(cái)富主要集中在美元等外幣資產(chǎn)的出口加工企業(yè)主和海外上市企業(yè)的國內(nèi)股東將存放在海外的外匯資產(chǎn)兌換成人民幣的政策性障礙越來越大。與此同時，人民幣針對美元和港幣的升值步伐也在不斷加快，他們的這些海外資產(chǎn)顯然面臨著貶值的風(fēng)險(xiǎn)。為了管理人民幣在未來某一時間段里升值幅度超過市場預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，這些投資者可以同境外銀行簽訂自己可以在未來某一時點(diǎn)上將一定金額的外匯資產(chǎn)按照約定的結(jié)算匯率兌換成人民幣的遠(yuǎn)期外匯合約。同時雙方進(jìn)一步約定，合約到期時，雙方并不實(shí)際交換貨幣，而是按照市場實(shí)際匯率和約定結(jié)算匯率的差別來結(jié)算補(bǔ)償金額。如果人民幣升值幅度超出了約定限度，銀行將支付給投資者補(bǔ)償金，反之，則投資者將實(shí)現(xiàn)以外幣定義的投資虧損。這就是所謂的“人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約”（Renminbi Non-Deliverable Forward 簡稱RMB NDF）的運(yùn)作機(jī)制。

值得指出的是，人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約不能對沖掉約定期人民幣升值幅度的全部，只能規(guī)避掉其中超出目前市場已有預(yù)期升值幅度的那一部分。換言之，該合約的結(jié)算匯率已經(jīng)包含了一定的人民幣升值幅度，投資者只能通過提高外幣資產(chǎn)的收益率來對部分沖減這一部分風(fēng)險(xiǎn)。以目前的市場情況為例，美元兌人民幣中間價(jià)約為7.57元，香港市場12個月期無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約的結(jié)算匯率約為美元兌人民幣7.26元，顯示市場預(yù)期人民幣將在未來12個月里升值約4.5%。這意味著，同香港的金融機(jī)構(gòu)簽訂以美元結(jié)算的12個月期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約的投資者，實(shí)際上對沖的是人民幣同期升值超過4.5%的那部分風(fēng)險(xiǎn)。所以，投資者在選擇匯率型衍生品之前一定要弄先清楚自己的風(fēng)險(xiǎn)暴露點(diǎn)和程度，以及自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，然后再決定該產(chǎn)品是否適合自己的實(shí)際需求。

總之，金融衍生品完全可以也有可能必要被用來管理私人財(cái)富，但是投資者必須在充分知情和足夠謹(jǐn)慎的雙重前提下才能夠成為衍生品內(nèi)在優(yōu)點(diǎn)的受益者，否則就有可能適得其反，成為其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的受害者。我們尤其應(yīng)該時刻牢記，金融衍生品同時存在的杠桿和做空機(jī)制可以頃刻間將個人畢生辛勤創(chuàng)造的財(cái)富吞噬殆盡！