一年前的10月17日，時(shí)值全球金融危機(jī)愈演愈烈、投資者恐慌情緒急劇蔓延之際，78歲高齡的“股神”沃倫?巴菲特在《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表了《跟我一起買美國股票！》(“Buy American. I Am.”)的著名評論。巴菲特文中“如果股價(jià)一直保持其吸引力的話，我很快會將伯克希爾股票以外100%的個(gè)人財(cái)富用來買進(jìn)美國股票”的聲明，曾在華爾街引起了激烈的爭論。畢竟，無論對證券經(jīng)紀(jì)還是投資顧問業(yè)，投資產(chǎn)品或者投資建議的“適銷性”是最重要的行業(yè)規(guī)則之一；不用說針對一個(gè)78歲的老人，即使面對一個(gè)28歲的客戶，任何證券經(jīng)紀(jì)或投資顧問恐怕都不敢建議一個(gè)100%股票的資產(chǎn)配置方案。當(dāng)時(shí)許多人認(rèn)為，“股神”恐怕已經(jīng)老昏了頭。事實(shí)不然，此前巴菲特的個(gè)人投資風(fēng)格極其保守和穩(wěn)健，除去通過家族慈善基金持有的伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡稱“伯克希爾”）股票以外，其個(gè)人金融資產(chǎn)全部被配置在聯(lián)邦國債這一最為安全的資產(chǎn)之上。如果注意到巴菲特在文中老調(diào)重彈了他那句給投資者的忠言“在他人貪婪時(shí)要恐懼，在他人恐懼時(shí)要貪婪”，我們不難看出，當(dāng)時(shí)股票市場的估值水平已經(jīng)低到讓巴菲特心動不已的地步了。

考慮到其在中國擁有廣泛的影響，回顧和分析巴菲特價(jià)值投資的邏輯和他在本次金融危機(jī)中的操作手法，也許可以幫助“股神”的華人門徒端正一些認(rèn)識。

巴菲特有多神？

在投資管理領(lǐng)域，巴菲特的聲望和影響力無人能及。通過嚴(yán)謹(jǐn)而透徹的基本面分析來發(fā)現(xiàn)投資目標(biāo)，然后采用將資金集中投資在幾個(gè)目標(biāo)上并耐心長期持有的“聚焦投資”策略，巴菲特取得非凡的投資業(yè)績。在截至2008年的44年里，他旗下的伯克希爾每股凈資產(chǎn)僅出現(xiàn)過兩次負(fù)增長（均低于兩位數(shù)），而且只有6次跑輸了標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)。理論上，一個(gè)投資者于1965年初投資在伯克希爾上的1000美元，現(xiàn)在已經(jīng)增長到了362.599萬美元；而同時(shí)選擇以相同金額投資標(biāo)普500指數(shù)，只會增長到4.336萬美元（表1）。二者近90倍的差距足以佐證巴菲特絕非凡夫俗子。

表1：伯克希爾凈資產(chǎn)增長率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)回報(bào)率比較

注：指標(biāo)計(jì)算基于1965-2008年的年度數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《巴菲特致伯克希爾股東的信（2009）》、金思維投資咨詢(上海)有限公司

不僅普通大眾投資者將巴菲特奉若神明，專業(yè)的投資管理人也覺得他高不可攀。伯克希爾凈資產(chǎn)增長率針對標(biāo)普500綜合指數(shù)所取得的高阿爾法值、溫和貝塔值說明，巴菲特通過承受較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)取得了超高的回報(bào)率，這一投資結(jié)果是絕大多數(shù)基金經(jīng)理所夢想的完美境界（圖1）。

注：指標(biāo)計(jì)算基于1965-2008年的年度數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《巴菲特致伯克希爾股東的信（2009）》、金思維投資咨詢（上海）有限公司

巴菲特為什么這么神？

在本輪金融危機(jī)中，伯克希爾動用巨額自有現(xiàn)金儲備進(jìn)行了非常積極的投資。其中，僅高盛、通用汽車、瑞士再保險(xiǎn)三筆投資就超過了100億美元（表2）。這三筆投資足以說明巴菲特在投資上是如何取得成功的。

表2：伯克希爾在本輪金融危機(jī)中的三筆主要投資

數(shù)據(jù)來源：cnbc.com、金思維投資咨詢(上海)有限公司

1、在熊市里投資，成功是大概率事件

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論，一類資產(chǎn)的長期波動風(fēng)險(xiǎn)越大，其投資者為了承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)而要求的長期回報(bào)率也就更大。現(xiàn)金由于風(fēng)險(xiǎn)最小，因此可預(yù)期收益率最低，低到甚至連抵御通貨膨脹的能力都沒有，因此最不適合長線投資者。債券由于現(xiàn)金流事先約定，其長期風(fēng)險(xiǎn)和可預(yù)期收益率均屬中等。股票類資產(chǎn)的價(jià)格隨著上市公司盈利狀況的變化而波動，而上市公司的盈利能力和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況又緊密相連，因此會受經(jīng)濟(jì)周期的影響，長期風(fēng)險(xiǎn)最大，其長期可預(yù)期收益率也最高。我們不難看出，股票市場具有以下基本特征：

（1）受經(jīng)濟(jì)周期影響，熊市和牛市相互交替，一方的終點(diǎn)即為另一方的起點(diǎn)；

（2）人類對更高生活水平的追求必將帶動經(jīng)濟(jì)長期增長，因此，長期而言股市姓牛不姓熊。而且，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問題和矛盾需要較長時(shí)間的積累才能以危機(jī)的方式爆發(fā)出來，這就導(dǎo)致了牛市持續(xù)時(shí)間長、速度緩慢的特征；

（3）熊市是自由的資本市場對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本能反應(yīng)或者對股價(jià)泡沫的自我調(diào)整，因此，熊市里股票價(jià)格下滑的力度大，速度快，持續(xù)時(shí)間較短。

正是因?yàn)楣墒芯哂械摹翱煨苈！?、“牛長熊短”和“短熊長?！钡忍卣鳎谛苁欣锿顿Y股市指數(shù)的長線投資者取得超?；貓?bào)實(shí)際上是一個(gè)大概率事件。

以伯克希爾投資高盛案為例，“股神”巴菲特之所以敢于在此時(shí)出手，是因?yàn)樗?，盡管整個(gè)市場何時(shí)見底是任何人也預(yù)測不了的，但是相對于大市在未來5-10年里可能達(dá)到的水平，當(dāng)時(shí)絕對是一個(gè)非常安全的投資時(shí)機(jī)。伯克希爾投資高盛這一天（2008年9月23日）的標(biāo)普500綜合指數(shù)值是1188.22點(diǎn)，相對本次熊市開始日（2007年10月9日）的1565.15點(diǎn)跌幅達(dá)到了-24%。如果我們選擇在自1950年以來的8次熊市里當(dāng)標(biāo)普500綜合指數(shù)跌幅達(dá)到24%或以上時(shí)的第一個(gè)交易日進(jìn)行投資，在接下來的1年和3年的區(qū)間收益率也許會出現(xiàn)較小的負(fù)數(shù)，但是5、10和15年期的區(qū)間收益率卻全部為正數(shù)（表3）。

表3：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的部分歷史特征分析

數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、金思維投資咨詢(上海)有限公司

2、以最有利的條款投資最好的公司，是獲取超額回報(bào)的捷徑

對于普通投資者而言，在熊市里投資跟蹤標(biāo)普500綜合指數(shù)的基金，就能夠輕易取得戰(zhàn)勝左鄰右舍的成功。但是對于追求絕對回報(bào)的巴菲特而言，指數(shù)的安全區(qū)域只是他伺機(jī)出手的一個(gè)投資環(huán)境要素而已。在這次金融危機(jī)里，巴菲特充分利用他的智慧、膽識、影響力、人脈關(guān)系和談判技巧，選定投資目標(biāo)并快速達(dá)成于己有利的交易。其中，高盛和瑞士再保險(xiǎn)是遭受打擊最為嚴(yán)重的金融行業(yè)中最具有競爭力的兩家公司，而多元化經(jīng)營的通用電氣則代表了整個(gè)美國?；趯ζ涔芾韺佣嗄甑氖熘蜆I(yè)務(wù)往來，巴菲特認(rèn)為，如果一個(gè)投資者對美國、對全球的金融市場還有信心的話，這三家企業(yè)應(yīng)該是最有可能劫后余生并快速恢復(fù)的。因此，在選股上，巴菲特再次堅(jiān)持了只投資自己了解的企業(yè)的原則。

在交易技巧上，通過優(yōu)先股或垃圾債券附加權(quán)證或可轉(zhuǎn)換條款的巧妙結(jié)合，巴菲特既保證了一旦市場長期低迷，伯克希爾仍可獲取穩(wěn)定的高收益現(xiàn)金流的特征，又保留了一旦宏觀經(jīng)濟(jì)或投資者情緒改善導(dǎo)致市場反轉(zhuǎn)，伯克希爾不至于錯(cuò)過機(jī)會的權(quán)利。用巴菲特自己的話來說，優(yōu)先股股息和債券利息可以旱澇保收，權(quán)證和可轉(zhuǎn)換條款是投資“獎(jiǎng)金”。

當(dāng)然，目前離金融危機(jī)的爆發(fā)還只有短短的一年時(shí)間，我們還很難準(zhǔn)確衡量巴菲特帶領(lǐng)伯克希爾在本次危機(jī)里所做投資的業(yè)績。但是，隨著市場逐步趨穩(wěn)和重拾升勢，我們有理由期待“股神”的價(jià)值投資方法、對條款的掌控能力和交易決策魄力在投資高盛、通用汽車、瑞士再保險(xiǎn)等交易中嫻熟運(yùn)用所帶來的豐碩成果。

3、手持一定現(xiàn)金是捕捉下一個(gè)投資機(jī)會的前提

巴菲特有兩大厭惡：現(xiàn)金的低收益率和借錢投資。巴菲特多次警告過，機(jī)會再好也不要借他人的錢來做長線投資。同時(shí)，他也多次勸誡過于保守或者恐懼的投資者，長期將資金配置在現(xiàn)金類資產(chǎn)上是一個(gè)巨大的浪費(fèi)。在實(shí)際操作上，巴菲特永遠(yuǎn)手持一定的現(xiàn)金等待下一次投資機(jī)會的出現(xiàn)。相比之下，在本應(yīng)加倉買入的市場急劇下跌過程中，許多透支的投資者不得不尷尬地割肉還貸，另一些滿倉的投資者則只能夠眼巴巴地看著機(jī)會溜走。因此，合理地將投資資金配置到股票、債券和現(xiàn)金等不同資產(chǎn)上，對于“股神”和普通投資者而言同樣重要。

投資者該如何向“股神”學(xué)習(xí)？

我們也不得不提醒那些追隨或模仿“股神”進(jìn)行交易的投資者，79歲高齡的巴菲特不可能長生不老。而且，隨著伯克希爾資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，巴菲特復(fù)制歷史上的巨大超額回報(bào)的難度可能會越來越大（圖2）。

中國投資者要膜拜美國“股神”，需要學(xué)會巴菲特的價(jià)值投資理念，并能夠持之以恒。尤其是在熊市里，投資者們要冷靜、堅(jiān)決而又果敢地投資股市。同時(shí)，對于不具備成為下一個(gè)“股神”的素質(zhì)的個(gè)人投資者而言，我們需要聽進(jìn)巴菲特年復(fù)一年不斷重申的投資低成本指數(shù)基金的忠告。