在服務(wù)機構(gòu)投資者、獲取分倉傭金的模式之外，賣方研究機構(gòu)可以構(gòu)建“個人投資策略分析師＋投資顧問”的新業(yè)務(wù)模式，從而使券商拓展銷售基金等集合類投資產(chǎn)品的手續(xù)費及管理費用分成等中間業(yè)務(wù)收入。由此不僅會帶來券商收入模式的重大轉(zhuǎn)變，中國券商賣方研究也將進入始于市場、終于個人投資者的2.0時代。

一年一度的“新財富最佳分析師”評選，眼下仍是中國資本市場上最令人津津樂道的話題之一。筆者認(rèn)為，除了這一評選的“T臺”效應(yīng)，中國證券賣方分析師職業(yè)的火熱，主要得益于公募基金、保險資產(chǎn)管理部門、私募基金等機構(gòu)所管理的投資組合因高換手率所帶來的百億計分倉傭金的誘惑。因此，這些分倉傭金的創(chuàng)造者們享受賣方分析機構(gòu)提供的研究服務(wù)，并成為他們年度選秀的評委，無可厚非。

但是，羊毛出在羊身上，無論形式上是公募基金、私募基金、理財計劃，還是投連險保單，這些產(chǎn)品的實質(zhì)都是個人投資資產(chǎn)的集合；而所謂的機構(gòu)投資者，實際上是私人財富的管理者，因此，這些分倉傭金實際上主要由千千萬萬個人投資者買單。　　可見，賣方分析師的真正衣食父母，不是持有壟斷業(yè)務(wù)牌照的證券公司，也不是基金、保險公司等機構(gòu)投資者，而是以基民和股民為代表的廣大個人投資者。因此，筆者看來，在“第八屆新財富最佳分析師”頒獎典禮上，最值得回味的兩個細節(jié)在于兩位頒獎嘉賓的發(fā)言：一是前證監(jiān)會主席劉鴻儒老先生鼓勵分析師們關(guān)注個人投資者的理財規(guī)劃；一是深交所總經(jīng)理宋麗萍女士建言《新財富》，為研究以個人投資者為主體的創(chuàng)業(yè)板股票的分析師設(shè)立一個專門獎項。作為資本市場上有影響力的人士，他們鼓勵分析師將注意力向個人投資者及他們所關(guān)注的產(chǎn)品延伸，不無道理。

服務(wù)機構(gòu)與服務(wù)個人并重:

賣方研究新模式

隨著基金、券商理財產(chǎn)品、投連險等集合類投資管理產(chǎn)品的普及，擁有客戶群和網(wǎng)點優(yōu)勢的銀行通過銷售這些產(chǎn)品攫取的巨大中間業(yè)務(wù)利潤，讓整個證券行業(yè)眼紅不已。同時，銀行的渠道壟斷，讓基金等機構(gòu)投資者不得不為此付出高額的管理費用分成等代價；加之銀行渠道的基金銷售人員良莠不齊，各種糾紛難以避免，這些都迫使機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)而尋求銀行以外的產(chǎn)品通道。

在個人理財產(chǎn)品銷售渠道的爭奪上，具有強大研究實力的券商，本應(yīng)擁有顯而易見的競爭優(yōu)勢。然而，在當(dāng)前以分倉傭金為主要收入來源的盈利模式下，券商研究機構(gòu)缺乏為個人投資者服務(wù)的動力，這也常常導(dǎo)致了它們在對內(nèi)服務(wù)與對外服務(wù)上的矛盾。而華爾街投行的經(jīng)驗，可望為他們帶來新的思維。

在華爾街投行的研究架構(gòu)中，除了針對機構(gòu)的策略分析師之外，還設(shè)有專門的個人投資策略分析師，他們會根據(jù)宏觀、金融工程與行業(yè)分析師的研究成果，并針對不同類型個人投資者的需求，分別給出資產(chǎn)配置建議。同時，宏觀分析師在解讀經(jīng)濟指標(biāo)時，也會增加對個人投資者影響的內(nèi)容。金融工程分析師的研究，同樣會關(guān)注個人投資者的產(chǎn)品需求。正如其他分析師的研究成果，通過銷售服務(wù)經(jīng)理傳遞給機構(gòu)投資者；他們的研究成果，也可以通過遍布各營業(yè)部的投資顧問，傳遞給個人投資者。

這一業(yè)務(wù)模式下，在券商研究部門內(nèi)部，一方面，行業(yè)分析師更加專注于對證券及相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素的分析；另一方面，宏觀、策略和金融工程等分析師，則為那些直接服務(wù)于機構(gòu)投資者的銷售服務(wù)經(jīng)理和服務(wù)于個人投資者的投資顧問們提供后臺支持。

可喜的是，在中國，根據(jù)證監(jiān)會于2010年10月12日發(fā)布、自2011年1月1日起施行的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》和《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，券商研究部門的賣方分析師和為投資者提供具體投資意見的投資顧問將相對獨立開來。這一監(jiān)管新政，無疑有利于本土券商復(fù)制華爾街的業(yè)務(wù)模式，使得賣方研究的服務(wù)對象從機構(gòu)投資者逐步延伸到個人投資者，并以后者為終極對象（圖1）。

　過去十年，中國券商研究機構(gòu)完成了由對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν夥?wù)的轉(zhuǎn)型。增加針對個人投資者的內(nèi)部服務(wù)，是否意味著券商研究模式的倒退？事實上，新的模式與過往的分析師不分類別到營業(yè)部進行咨詢有著本質(zhì)的區(qū)別。個人投資策略分析師的職位，同樣基于研究服務(wù)專業(yè)化的原則設(shè)置；在中國個人財富管理需求不斷提升的大背景下，這也是順應(yīng)市場潮流的選擇。

我們不難看出，隨著“個人投資策略分析師＋投資顧問”業(yè)務(wù)模式的推行，券商服務(wù)于個人投資者的商業(yè)模式將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)上，中國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)幾乎完全依賴于活躍交易客戶的傭金收入，來自于基金等投資產(chǎn)品銷售的手續(xù)費以及尾隨管理費用分成基本可以忽略不計，因此，我們可以輕易地通過傭金水平和成交量來簡單推算出行業(yè)的收入水平。在這一純傭金經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式下，由于基金經(jīng)理等目前國內(nèi)證券研究界主流服務(wù)對象將自身面臨的短期排名壓力傳導(dǎo)至賣方分析師，賣方研究整體上似乎還沉浸在對推薦牛股、挖掘題材和擇時交易策略的建議上，基本忽視了對個人投資者的投資需求、投資行為和投資組合等方面的分析。

而在“個人投資策略分析師＋投資顧問”業(yè)務(wù)模式下，券商既可以通過交易跑道服務(wù)那些偏好交易的投機類客戶，又可以通過投資顧問服務(wù)那些購買基金等產(chǎn)品的理財類客戶。相應(yīng)地，券商的收入既來自于證券交易傭金，又來自于銷售基金等集合類投資產(chǎn)品的手續(xù)費及管理費用分成等中間業(yè)務(wù)費用。在此模式下，無論是分析和了解客戶的投資需求和目標(biāo)，還是為客戶推薦投資產(chǎn)品、建立投資組合，投資顧問都需要強大的后臺或者獨立第三方研究的支持。事實上，自上而下的研究支持，貫穿于投資顧問對客戶的售前、售中和售后的全過程（圖2）。而券商相對于銀行等渠道更高的研究實力，正是其拓展中間業(yè)務(wù)收入最大的賣點。

針對個人投資者的

賣方研究內(nèi)容

券商欲分羹個人理財產(chǎn)品銷售的蛋糕，首先必須加強針對個人投資者的賣方研究。筆者認(rèn)為，這至少應(yīng)該包含以下幾個方面的基本內(nèi)容。

自上而下的投資決策程序研究

提供給機構(gòu)投資者參考的研究成果，可能來自于從宏觀到行業(yè)或風(fēng)格，再到單只證券，最后到策略和投資組合的自上而下方法；也可能來自于直接從券種著手，到行業(yè)或風(fēng)格，再到宏觀，最后到策略和投資組合的自下而上的方法。

而從私人財富管理的角度而言，其投資管理的分析方法必須是自上而下的，即首先研究跟蹤主要資產(chǎn)市場的廣義指數(shù)，確定大類資產(chǎn)的長期收益和風(fēng)險特征，結(jié)合投資者的投資需求和目標(biāo)確定戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比例范圍；其次，結(jié)合宏觀、行業(yè)或風(fēng)格、券種研究，確定戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置比例以及具體的組合配置；最后，定期或者根據(jù)預(yù)先觸發(fā)機制，回爐上述研究，以確保投資者的投資組合與其投資需求和目標(biāo)相一致。

目前，券商賣方研究機構(gòu)幾乎沒有任何實質(zhì)性的研究是專門幫助個人投資者進行投資決策的。例如，許多宏觀分析師不是專注于對經(jīng)濟主要指標(biāo)的解讀、預(yù)測以及對個人投資者資產(chǎn)負(fù)債表的影響分析，而是經(jīng)常和策略分析師搶風(fēng)頭，大談股市的走向以及相應(yīng)的投資策略。同時，我們的策略分析師幾乎都沒有針對不同風(fēng)險偏好和投資目標(biāo)的個人投資者設(shè)計相應(yīng)的資產(chǎn)配置模型，更不用談進一步相應(yīng)地建立充分多樣化的樣板投資組合了。

投資者測試方法的研究與工具設(shè)計

在中國，由于沒有行政規(guī)定以及行業(yè)規(guī)范，每家金融機構(gòu)設(shè)計的個人投資偏好模型以及定義的相關(guān)參數(shù)、輸入自變量、限制條件以及輸出和展現(xiàn)方式各不相同。因此，針對同一個投資者的投資需求、目標(biāo)和風(fēng)險承受能力，不同的投資理財機構(gòu)得出的測試結(jié)果可能大相徑庭。目前，國內(nèi)金融機構(gòu)普遍存在將問題過于簡單化的傾向。事實上，要最接近地評估出一個投資者的投資需求、目標(biāo)和風(fēng)險承受力，如何全面而精準(zhǔn)地搜集客戶的信息，如何設(shè)計、開發(fā)和測試相關(guān)的模型，都是極其艱巨的任務(wù)。比如，對于上有老、下有小的夫婦投資者，我們該如何界定投資期限、投資目標(biāo)和風(fēng)險承受力？再如，對于一個有多處房地產(chǎn)物業(yè)和可觀銀行存款余額的投資者而言，我們在確定其投資需求和長期投資目標(biāo)時是否僅考慮投資管理賬戶里的資產(chǎn)？這些都需要券商展開研究。

投資產(chǎn)品的評級、評價方法及篩選工具研究

現(xiàn)代績效評估在西方發(fā)達市場的投資管理領(lǐng)域方興未艾，其原因就在于眾多的個人投資者需要將不同集合類投資產(chǎn)品經(jīng)理們的技能和創(chuàng)造的價值，進行衡量、歸因分析和同類對比評價。如何確定不同投資管理人的資產(chǎn)、策略、風(fēng)格和投資方式的類別？如何對投資組合的收益和風(fēng)險進行精確衡量？如何區(qū)分市場、匯率和投資經(jīng)理管理技巧對投資組合績效的貢獻度？如何對同類投資經(jīng)理進行對比分析和甄別？這些都值得我們的賣方研究機構(gòu)站在個人投資者的角度進行研究。

組合多樣化和再平衡方法研究

學(xué)術(shù)上，我們可以計算出一個最低數(shù)值，用于定義充分多樣化投資組合所需要的證券數(shù)目。這也是機構(gòu)投資者一直以來在建立投資組合時所依賴的最基本方法。但是，個人投資者通常不愿意持有太多或者不得不持有極少數(shù)量的證券。對于那些不愿意通過基金等集合類投資產(chǎn)品來多樣化組合的投資者，我們必須進行深入的研究，以找到既能符合他們投資偏好，又能將未多樣化的非系統(tǒng)風(fēng)險控制在一定范圍的組合。例如，對于一個主要財富集中在創(chuàng)業(yè)板上市股票的創(chuàng)業(yè)者，我們該如何定義他的當(dāng)前資產(chǎn)配置，并給他設(shè)計多樣化的投資組合方案？

隨著時間的推移，組合內(nèi)不同證券的價格變動方向和幅度自然各不相同。這就意味著，部分證券價值占組合的比重偏大，非系統(tǒng)風(fēng)險可能超出了預(yù)定的界限，我們只能通過賣出部分證券并將所得資金買進另一部分證券的方式，進行投資組合的再平衡。但是，對于有特殊偏好的個人投資者而言，買賣證券的時機和數(shù)量如何決定？這同樣值得業(yè)界深入研究。

業(yè)績比較基準(zhǔn)研究

中國投資管理界一個不爭的事實是，多數(shù)基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)幾乎同基金無可比性。更令人憂心的是，由于分倉傭金等利益沖突的原因，幾乎沒有券商研究機構(gòu)就此發(fā)表過可圈可點、客觀且公正的研究報告。隨著投資顧問業(yè)務(wù)的推行，我們必須有一個可以用來衡量該業(yè)務(wù)效果的參照物，即業(yè)績比較基準(zhǔn)。考慮到個人投資者的專業(yè)認(rèn)知水平不高的事實，到底是選用最適當(dāng)?shù)?，還是他們最熟知的市場指數(shù)或復(fù)合指數(shù)，作為業(yè)績比較基準(zhǔn)，這絕非一個可以簡單回答的問題。

投資風(fēng)險研究

投資管理最為重要的任務(wù)就是風(fēng)險管理，包括風(fēng)險的定義、識別、衡量以及對沖策略等。對于機構(gòu)投資者，我們一直用標(biāo)準(zhǔn)差等專業(yè)術(shù)語來描述和衡量投資組合的風(fēng)險。但是，個人投資者通常更容易接受對本金損失（即“套牢”）的可能性和幅度，以及收復(fù)最大跌幅（“解套”）所需時間這一類的風(fēng)險描述方法。如何在顧及投資者情緒、認(rèn)知水平和理解力的前提下，將風(fēng)險和管理風(fēng)險的方案清晰、準(zhǔn)確地揭示和推銷給投資者，無疑將是投資顧問和相關(guān)研究人員共同面臨的難題。

投資者成本研究

無論國外還是國內(nèi)，投資管理界有一個不成文的定律：就統(tǒng)計平均值而言，投資者的回報率低于基金經(jīng)理的回報率；而基金經(jīng)理的回報率低于跟蹤和反映大市走勢的指數(shù)回報率。其原因在于換手率和投資管理的成本費用。換手率上，一方面是追逐回報率的投資者不斷買進和賣出不同的投資產(chǎn)品，造成時間區(qū)間參與度（踏空）或者市場廣度參與上的跟蹤效率流失；另一方面是主動型管理投資經(jīng)理不斷根據(jù)自己的主觀判斷調(diào)整投資組合的成分券種和市場參與時機，導(dǎo)致資產(chǎn)跟蹤效率的流失。如果再考慮到管理費、托管費、投資者層面的申購贖回手續(xù)費和投資組合層面上的交易傭金與稅費，這一定律的有效性是非常牢固的（附表）。

單個投資者的投資成本和最終回報率，取決于他自己的投資決策程序和具體決策行為。將不同投資者的行為集合起來分析得出的報告，無論是用于產(chǎn)品開發(fā)、投資者教育，還是監(jiān)管或者行業(yè)自律行為，都是至關(guān)重要的。根據(jù)研究對象的性質(zhì)指標(biāo)不同，投資者行為研究的維度可以靈活多樣，比如，針對不同性別、年齡、地域、家庭規(guī)模、文化程度、投資經(jīng)驗、開戶市場和券商、產(chǎn)品偏好等，不一而足。比較遺憾的，目前市場上鮮見成體系、成系列、具有科學(xué)方法論的投資者行為和投資者成本研究報告。

總之，隨著管理新規(guī)的出臺，券商的賣方證券研究和投資顧問業(yè)務(wù)將更加專業(yè)和規(guī)范，中國券商賣方研究也將進入始于市場、終于個人投資者的2.0時代。我們可以預(yù)見，以安信證券為代表的先行者所施行的，證券研究所專設(shè)針對投資顧問并以個人投資者為最終對象的策略研究團隊的實踐，即將在行業(yè)內(nèi)得到快速復(fù)制。當(dāng)然，要讓連個像樣的對賬單都沒有見到過的個人投資者馬上體驗到高質(zhì)量、全方位的財富管理服務(wù)，顯然是不切實際的。千里之行，始于足下。我們?nèi)匀幌嘈牛灰O(jiān)管者、機構(gòu)管理者和從業(yè)人員著眼于大局，著眼于未來，將投資者的利益放在首位，機構(gòu)投資者和個人投資者并重的賣方研究新時代是值得期待的。