策略界定的不清晰，機(jī)構(gòu)設(shè)置的不健全，信息公布的不透明，導(dǎo)致對沖基金的基金在選擇私募證券投資基金時，缺乏可比性和資產(chǎn)配置的選擇性

翻開私募證券投資基金發(fā)行日歷，一個新名詞“信托的信托（TOT）”開始越來越多地映入眼簾，對于很多人來說，TOT 是個陌生詞匯，而對沖基金的基金（FOHF）則為更多人所熟知。在中國內(nèi)地，私募證券投資基金大多通過信托方式發(fā)行，因此中國內(nèi)地對沖基金的基金帶著極濃重的中國味，TOT 則是其在中國本土化應(yīng)勢而生的新名詞，從其本質(zhì)來說，是投資私募證券投資基金的基金。中國各大銀行、證券公司、信托公司頻頻發(fā)行TOT 產(chǎn)品是否預(yù)示著中國“對沖基金的基金”的發(fā)展條件已然迎來了春天？筆者認(rèn)為，發(fā)展是必然趨勢，道路依然曲折漫長。

在國外成熟的對沖基金市場上，對沖基金的基金的高地位毋庸置疑。就全球而言，至2010年，對沖基金的基金所占資金在整個對沖基金行業(yè)的比重已升至45%，并且還將不斷提升(圖1)。在中國，對沖基金的基金發(fā)展風(fēng)聲水起之勢漸濃，原因如下。

對沖基金行業(yè)本身的策略配置結(jié)構(gòu)決定了對沖基金的基金在中國的興起是水到渠成的事實，F(xiàn)OF 占比逐年增長，這一趨勢同樣符合中國對沖基金發(fā)展的規(guī)律。自首只對沖基金的基金——光大銀行陽光私募基金寶發(fā)行以來，至2009 年，已陸續(xù)有15 只以上對沖基金的基金成立，標(biāo)志著中國對沖基金的基金開始走上了發(fā)展的道路。

機(jī)構(gòu)投資者對對沖基金的基金的需求日益旺盛，促使對沖基金的基金加速發(fā)展。在對沖基金資金來源中，機(jī)構(gòu)投資者的比重由2005 年的33%增加2008 年的43%)(圖2)，而多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者相較于個人投資者來說，對風(fēng)險的控制更為嚴(yán)格，尤其是風(fēng)險嚴(yán)格限制的退休基金等機(jī)構(gòu)投資者，在資產(chǎn)配置中更熱衷于選擇風(fēng)險更低的對沖基金的基金。

羅素（Russell）2010 的最新全球另類資產(chǎn)問卷調(diào)查表示，未來兩到三年，機(jī)構(gòu)投資者對另類投資的資產(chǎn)配置將從現(xiàn)在的14%增加到19%。機(jī)構(gòu)投資者一方面是對沖基金的基金的發(fā)起人，同時也是對沖基金的基金的投資者。未來幾年，無論是機(jī)構(gòu)投資者的需求，還是資金充沛度，都將大大促進(jìn)FOHF的發(fā)展。

作為機(jī)構(gòu)投資者中比例最大的退休基金，當(dāng)前在中國內(nèi)地，政策上還不允許其投資對沖基金，但我們可以看到政策正逐步放寬，當(dāng)前社會保障基金已經(jīng)允許投資私募股權(quán)基金，允許投資私募證券基金也是可觀之勢。

在中國內(nèi)地，當(dāng)前成立的對沖基金的基金，投資者多為高凈值個人，大多數(shù)信托公司、銀行和證券公司是以投資顧問角色存在。中國高凈值個人投資者近年來迅猛增長，為對沖基金的基金提供了充足的動力。

招商銀行和貝恩國際公司2008聯(lián)合調(diào)研結(jié)果顯示，中國可投資資產(chǎn)在1000萬元以上的高凈值人土已達(dá)3000萬，擁有的可投資額達(dá)到了9萬億元。處于高速發(fā)展的中國，一夜暴富并非神話，一朝散盡時有上演。隨著財富積累到一定階段，這些高凈值人土為防止錢財流失，理財意識逐步增強(qiáng)，如何增值保值將會成為其考慮的重點和關(guān)鍵。追求絕對收益的對沖基金必將成為其資產(chǎn)配置的選擇。一方面，對沖基金本身進(jìn)入門檻較高，要實現(xiàn)風(fēng)險配置不容易；另一方面，高凈值個人投資者并沒有時間和精力去對市場上的基金產(chǎn)品做全面的調(diào)研篩選。而對沖基金的基金具備專業(yè)的篩選能力、合理的資產(chǎn)配置以及嚴(yán)格的風(fēng)險控制，充分滿足了這些人的需求。

這里，我們看到了對沖基金的基金強(qiáng)勁的發(fā)展?jié)摿φ顒荽l(fā)，然而，無壤之苗難以成器，無肥之樹必定貧瘠，對沖基金行業(yè)處處壁壘，沒有寸步難行，卻也舉步維艱。監(jiān)管部門缺席，服務(wù)商的不嚴(yán)謹(jǐn)不科學(xué)，導(dǎo)致對沖基金的基金在基金選擇、資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理方面依然面臨著巨大的困難。

2003年，中國內(nèi)地有了第一只私募證券投資基金，然而由于各種原因，私募基金的陽光化發(fā)展道路一直停滯不前，直到2007年該行業(yè)才有了快速的成長?；诎l(fā)展歷史短、投資經(jīng)驗不足等原因，私募基金行業(yè)的發(fā)展一直存在著各種問題，很多不正?，F(xiàn)象導(dǎo)致對沖基金的基金在中國的發(fā)展困難重重。

對沖基金的基金要求通過嚴(yán)格的篩選機(jī)制對基金進(jìn)行選擇，這不僅僅要求把蘋果和蘋果放一起比較，同時專業(yè)的投資績效評估和歸因分析還要求：被分析的對象具有相同的起止時間點、等長的時間區(qū)間。據(jù)金思維對2010年9月到11月份間公布凈值的私募證券投資基金進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果表明當(dāng)前的凈值公布頻率極其混亂(圖3)，這使得各基金間的可比性大大降低，基金篩選面臨極大困難。

中國的私募行業(yè)面臨著爆炸式的發(fā)展，短短幾年時間，私募證券投資基金在中國內(nèi)地已發(fā)行了上千只產(chǎn)品，然而機(jī)構(gòu)設(shè)置的不健全，使得對沖基金的基金并沒有太大選擇的空間。

當(dāng)前的現(xiàn)狀顯示，擁有十人左右的研究團(tuán)隊已經(jīng)是較大型的私募證券投資基金，人員短缺導(dǎo)致普遍出現(xiàn)一人身兼數(shù)職的情況，甚至在一些團(tuán)隊中，交易員和研究員相互兼職，風(fēng)控機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，即使是公司的高層管理者也難于明確告知具體的風(fēng)控管理結(jié)構(gòu)和流程，更別說員工是否明確知道自己在實施運營風(fēng)險管理中的職責(zé)。對沖基金的基金在篩選基金時，必然要做專業(yè)的盡職調(diào)查，這樣條件下設(shè)立的投資顧問公司必然不能通過審核。

對沖基金的基金作為基金的投資組合產(chǎn)品，本身是為了滿足不同投資者對風(fēng)險收益的差異化需求，依據(jù)面向?qū)ο蟮腻漠悓Ｗ⒂诓煌灰撞呗缘膶_基金。遺憾的是，國內(nèi)多數(shù)的私募基金未能清晰界定、披露其投資策略，不利于對沖基金的基金進(jìn)行產(chǎn)品的配置。到目前為止，股指期貨和融資融劵還沒有正式對信托產(chǎn)品開放綠燈，這也使得中國私募基金目前交易策略上還很單一，對沖基金的基金在策略配置上顯然還沒有成熟的選擇空間。

策略界定的不清晰，機(jī)構(gòu)設(shè)置的不健全，信息公布的不透明，導(dǎo)致對沖基金的基金在選擇私募證券投資基金時，缺乏可比性和資產(chǎn)配置的選擇性，嚴(yán)重制約了其健康快速的發(fā)展，任何行業(yè)健康有序發(fā)展的前提是行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行有效的監(jiān)管。對沖基金作為特殊的投資產(chǎn)品，政府的監(jiān)管卻往往在金融危機(jī)之后，其發(fā)展，更多依賴于行業(yè)的自制機(jī)構(gòu)。

中國內(nèi)地的私募證券投資基金，由于發(fā)展歷史較短，目前只是依賴于信托法的一些監(jiān)管?？梢哉f長期以來處在無監(jiān)管之下，也并未形成行業(yè)協(xié)會等自制機(jī)構(gòu)，這也是導(dǎo)致當(dāng)前行業(yè)發(fā)展混亂的重要原因。沒有適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，意味著信息公布、基金運作都不能得到有效保證，對沖基金的基金在選擇基金時將不能合理考慮法律規(guī)范，為投資者配置更適合的投資組合。

2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，各國政府紛紛加強(qiáng)了對對沖基金行業(yè)的監(jiān)管，但對沖基金行業(yè)隱蔽性的特點不可能由一次金融危機(jī)而徹底改變。信息的透明度只是相對提高，投資品種本身面向的特殊群體，公募基金的監(jiān)管機(jī)制與之不適應(yīng)，信息不對稱在這個行業(yè)中還會長久存在，因此，對沖基金的基金的發(fā)展，一個專業(yè)全面的信息發(fā)布接收平臺極其重要。

我們可以看到，當(dāng)前陸續(xù)有一些機(jī)構(gòu)開始針對私募證券投資基金提供數(shù)據(jù)、評級結(jié)果、研究報告等產(chǎn)品，試圖建立一個信息交易平臺，然而一些不科學(xué)、不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇椒▍s讓人為基金服務(wù)市場的發(fā)展擔(dān)憂，對待投資者往往殺雞取卵，只能自食其果。

中國政策上的一些特殊情況，使得私募證券投資基金產(chǎn)品的發(fā)行有區(qū)別于國外。一方面，中國國內(nèi)的信托法中，對單份信托產(chǎn)品有最高人數(shù)限制；另一方面，私募證券投資基金在發(fā)行時有不同銷售渠道的需求，私募基金往往就同一交易策略在不同的托管行發(fā)行多只產(chǎn)品。把蘋果和蘋果放一起比較，這是大家熟知的道理，那么對同策略的產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)整就成為私募證券投資基金篩選的前提條件。然而，市場上現(xiàn)在為大家所知的私募基金評級大多是針對單只產(chǎn)品的比較分析，這樣的比較與實際情況的迥異往往為大家忽略。

單只產(chǎn)品的風(fēng)險收益能力代表不了該管理人對于特定投資策略的駕馭能力(表4)。這樣的服務(wù)提供，使得對沖基金的基金在選擇基金時不能將注意力集中在充分發(fā)揮其分析研究能力上，卻需要將大量的時間用于對數(shù)據(jù)的處理和調(diào)整，不能讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，必然不能最大限度的發(fā)揮效率。

一言以蔽之，市場形勢、投資需求、政策導(dǎo)向決定了對沖基金的基金在中國的發(fā)展勢不可擋，但如何使其健康、有序的發(fā)展亟待各方共同解決。納入合法軌道是基礎(chǔ)，私募基金嚴(yán)格自律是關(guān)鍵，第三方合作是渠道。監(jiān)管部門的正確導(dǎo)向，基金行業(yè)的自檢自律，第三方服務(wù)提供商專業(yè)協(xié)作才能帶來對沖基金的基金發(fā)展的春天。