一、 什么是“封閉基金之謎”？

作為資本市場(chǎng)上最早出現(xiàn)的集合投資管理產(chǎn)品之一，封閉基金一直是發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)的有力工具。由于在封閉期內(nèi)投資者們不能直接從基金那里贖回被管資產(chǎn)，基金經(jīng)理有充裕的時(shí)間投資于那些流動(dòng)性較差、投資期限較長(zhǎng)但收益較好的資產(chǎn)。但同時(shí)，相同的資產(chǎn)卻得出了不同的市場(chǎng)價(jià)格反映，多數(shù)封閉式投資基金的交易價(jià)格卻遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)凈值。這一折價(jià)現(xiàn)象在現(xiàn)代金融學(xué)里被稱為“封閉基金之謎”(The Closed End Fund Puzzle)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為封閉基金折價(jià)的主要可能成因有：（1）代理成本(Agent Cost)，即新投資者要求就投資經(jīng)理的低業(yè)務(wù)能力、低道德水準(zhǔn)和高管理費(fèi)用得到額外的價(jià)格折讓補(bǔ)償；（2）潛在的稅負(fù)(Tax Burden)，即基金凈值中包含有大筆尚未派發(fā)的盈利，需要就這部分盈利繳納所得稅的新投資者要求額外的價(jià)格折讓補(bǔ)償；（3）基金資產(chǎn)流動(dòng)性欠缺(Lack of Liquidity)，即基金的投資組合主要由流動(dòng)性欠佳的資產(chǎn)組成，因此經(jīng)理們?cè)谟?jì)算基金凈值時(shí)可能沒有充分考慮到這些資產(chǎn)的應(yīng)計(jì)低流動(dòng)性折扣；及（4）投資者情緒(Investor Sentiments)，即當(dāng)投資者預(yù)期自己所投資的封閉基金比基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)更大時(shí)，他們所愿意付出的價(jià)格就會(huì)比基金凈值要低一些?；谏鲜黾捌渌麩o法解釋的原因，美國(guó)的封閉基金通常有10%左右的市價(jià)折讓，個(gè)別基金的折價(jià)率甚至超過20%。

表一 折價(jià)率最高的5家美國(guó)封閉基金一覽（截至2006年6月30日）

基金名稱	交易代碼	年費(fèi)用比	主要投資方向	折價(jià)率
Equus II	EQS	7.03%	私人資本	-27.31%
Foxby Corp	FXX	7.76%	二級(jí)市場(chǎng)證券	-20.82%
DWS RREEF Real Estate Fund II	SRO	1.08%	房地產(chǎn)證券	-16.92%
Neuberger Berman Dividend Advantage	NDD	1.28%	高紅利收入證券	-16.80%
Pioneer Tax Advantage Balanced Trust	PBF	1.12%	市政債券和股票	-16.80%

資料來源：Nuveen Invetments. (www.etfconnect.com )

必須指出，美國(guó)的封閉基金同中國(guó)投資者所熟悉的國(guó)內(nèi)交易所上市的封閉基金是是有相當(dāng)大的區(qū)別的。首先，除了ETF一類的期限信托以外，美國(guó)封閉基金的期限基本上都是永續(xù)的，其折價(jià)的投資價(jià)值將以改善后的股息收益率方式表現(xiàn)出來。其次，美國(guó)封閉基金的組合主要由銀行貸款、市政債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、中小盤股票、未上市的私人資本投資及非美國(guó)注冊(cè)或上市的證券等流動(dòng)性較差的投資組成。再次，美國(guó)的投資者們可以針對(duì)封閉基金或者其投資組合里的證券進(jìn)行賣空或購(gòu)買衍生金融產(chǎn)品等操作來套利。最后，美國(guó)封閉基金的經(jīng)理們可以在股東利益最大化前提下在二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)本基金股份后予以注銷。所以，從某種意義上講，美國(guó)封閉基金的折價(jià)率會(huì)相對(duì)合理地反映出市場(chǎng)買賣力量的均衡。

二、 極具特色的中國(guó)封閉基金折價(jià)現(xiàn)象

反觀中國(guó)的資本市場(chǎng)，我們的封閉基金的組織形式為期限信托，最長(zhǎng)的剩余期限也不超過12年。截至2006年6月30日，除了基金興業(yè)以外的共計(jì)53只封閉基金的折價(jià)率區(qū)間為10.40-46.33%，均值為28.50%。因此，相比較于美國(guó)永續(xù)期限的基金，中國(guó)封閉基金的折價(jià)率所換算出來的最高超過20%的隱含年收益率高得著實(shí)令人不可思議。

常言道，存在就是理由。那么，中國(guó)封閉基金超乎尋常的折價(jià)現(xiàn)象存在的理由又是什么呢？一方面，中國(guó)的封閉基金及其投資者都沒有繳納資本利得水的義務(wù)，因此稅負(fù)上的折價(jià)原因是不存在的。另一方面，中國(guó)封閉基金最高80%二級(jí)市場(chǎng)股票、20%銀行存款或者債券的投資組合具有非常好的流動(dòng)性，因此基金資產(chǎn)流動(dòng)性欠缺折價(jià)現(xiàn)象也不應(yīng)該存在。所以，我們只能從代理成本和投資者情緒兩個(gè)方面來尋求答案。

中國(guó)的封閉基金的年費(fèi)用比約為2%，同存有折價(jià)現(xiàn)象的美國(guó)封閉基金相比并不過于離譜。因此，就代理成本而言，投資者主要疑慮的是基金經(jīng)理的管理能力和道德操守風(fēng)險(xiǎn)。但是，歷經(jīng)多年的市場(chǎng)洗禮，中國(guó)基金經(jīng)理們的投資組合管理能力應(yīng)該得到了一定的提高，而不是進(jìn)一步惡化。同時(shí)，前一段時(shí)間媒體和網(wǎng)絡(luò)對(duì)基金黑幕的逐步曝光已經(jīng)讓一些基金經(jīng)理的惡行有所收斂，最近證監(jiān)會(huì)所推出的《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則(試行)》更對(duì)基金管理公司和基金經(jīng)理的行為從制度上進(jìn)行了規(guī)范。我們有理由相信，隨著約定期限的終止日逐步臨近，封閉基金的經(jīng)理們出于對(duì)自己名聲和職業(yè)發(fā)展的考慮將不得不將基金持有人的利益擺到更為重要的位置上。所以，從代理成本的角度分析，封閉基金的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該穩(wěn)步回歸其資產(chǎn)凈值才適應(yīng)基金行業(yè)日益規(guī)范的大趨勢(shì)。既然潛在稅負(fù)、流動(dòng)性欠缺和代理成本都不能解釋中國(guó)的封閉基金巨幅折價(jià)之謎，那么我們只能將其成因歸結(jié)在投資者情緒上。中國(guó)封閉基金折價(jià)可能是由于投資者的恐懼心理造成的。更具體而言，中國(guó)封閉基金的過往投資者們（尤其是那些在封閉基金巨幅溢價(jià)時(shí)參與市場(chǎng)的投資者們）的不愉快經(jīng)歷導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)封閉基金的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期非正常地過高，從而導(dǎo)致了這類投資產(chǎn)品的市場(chǎng)有效需求不足，進(jìn)而形成價(jià)格扭曲現(xiàn)象。

三、 中國(guó)封閉基金隱含的巨大投資價(jià)值

當(dāng)然，如果我國(guó)的證券市場(chǎng)提供賣空的機(jī)會(huì)的話，許多封閉基金的巨幅折價(jià)將因套利投資者們的參與而消失。正是由于非正常折價(jià)沒有被充分套利掉，筆者認(rèn)為封閉基金目前內(nèi)含著非常罕有的投資價(jià)值。

從理論上的歸因分析來看，封閉基金的投資回報(bào)有三個(gè)組成部分：（一）大市回報(bào)的貢獻(xiàn)，即基金所跟蹤的基準(zhǔn)的表現(xiàn)；（二）基金經(jīng)理的投資管理能力的貢獻(xiàn)，即基金經(jīng)理通過資產(chǎn)配置、證券配置和交易時(shí)機(jī)選擇等主動(dòng)型投資管理技巧所取得的額外回報(bào)，扣除其管理費(fèi)用、交易費(fèi)用和其他運(yùn)營(yíng)成本后的部分；（三）基金的溢折價(jià)，即基金的市場(chǎng)價(jià)格偏離其資產(chǎn)凈值的部分。這里，（一）和（二）相加就等于基金凈值；（一）和（三）相加就等于封閉基金的市場(chǎng)回報(bào)。

由于基金經(jīng)理的就職不穩(wěn)定性，中國(guó)封閉基金的內(nèi)在投資價(jià)值主要來源于市場(chǎng)回報(bào)，即封閉期結(jié)束前的折價(jià)消失所帶來的升值和同期大市的回報(bào)?？紤]到封閉基金的投資組合多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)特征以及最高只能有80%的資金投資于股市這一獨(dú)有特性，大部風(fēng)中國(guó)封閉基金的風(fēng)險(xiǎn)將小于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。基金的價(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。目前，這正是中國(guó)封閉基金的投資價(jià)值所在。

四、 投資中國(guó)封閉基金的策略

我們不難看出，一個(gè)投資者是否應(yīng)該及如何投資封閉基金不僅取決于他的投資期限、資金用途、風(fēng)險(xiǎn)承受力等約束條件，而且還取決于他對(duì)基金的市場(chǎng)回報(bào)的預(yù)期。如果投資者們能夠購(gòu)入并持有到期的話，深度折扣的封閉基金既能在大市下跌時(shí)提供相當(dāng)于折價(jià)的保護(hù)，又能在大市上升時(shí)提供相當(dāng)于折價(jià)的額外收益。因此，在其他因素相同的情況下，一個(gè)理性的投資者應(yīng)該購(gòu)買有明顯折扣的封閉基金，而不是開放基金或者集合理財(cái)計(jì)劃。

具體到投資策略，我們首先必須對(duì)封閉期結(jié)束時(shí)基金的資產(chǎn)凈值不低于購(gòu)買成本有所信心。這一方面取決于大市的表現(xiàn)，即中國(guó)證券市場(chǎng)能否在封閉期內(nèi)在不下跌的基礎(chǔ)上提供一定的回報(bào)；另一方面取決于基金經(jīng)理的管理能力，即基金經(jīng)理能否提供至少相當(dāng)于基金運(yùn)營(yíng)成本的戰(zhàn)勝大市的額外回報(bào)。

其次，我們需要就封閉基金價(jià)格回歸資產(chǎn)凈值可能出現(xiàn)的時(shí)機(jī)進(jìn)行景象分析。一種景象是投資者依然興致不大，也沒有任何重大外部主導(dǎo)事件發(fā)生，因此，封閉基金的折價(jià)現(xiàn)象將隨著時(shí)間的消逝而逐步消失。在此到期日價(jià)格自然回歸景象下，投資者應(yīng)該比照固定收益證券的投資方法，在確定最低隱含年收益率的前提下將資金分散在不同到期期限的基金上。

表二 到期日價(jià)格自然回歸凈值的較有吸引力封閉基金

基金代碼	基金名稱	期限（年）	折價(jià)率	價(jià)值回歸總收益率	隱含年收益率
500016	基金裕元	0.92	-14.77%	17.33%	19.03%
500039	基金同德	1.42	-17.76%	21.59%	14.77%
500025	基金漢鼎	2.51	-23.93%	31.46%	11.53%
184706	基金天華	3.03	-25.32%	33.91%	10.11%
184703	基金金盛	3.42	-26.58%	36.20%	9.45%
184705	基金裕澤	4.92	-33.94%	51.37%	8.79%
500006	基金裕陽	7.07	-42.68%	74.45%	8.18%
184693	基金普豐	8.04	-45.86%	84.69%	7.93%

截至2006年6月30日。資料來源：聚源數(shù)據(jù)；金思維投資咨詢（上海）有限公司。

當(dāng)然，中國(guó)證券市場(chǎng)政策左右之下的炒作特性意味著大部分封閉基金的折價(jià)極有可能在封閉期結(jié)束以前消失。這種封閉基金價(jià)格提前回歸凈值的景象發(fā)生的可能因素有：（一）《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則(試行)》為封閉基金提前轉(zhuǎn)換成開放式基金提供了監(jiān)管環(huán)境；（二）今年8月開始試行的融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)就是西方資本市場(chǎng)上的透支和賣空，這使得封閉基金套利將變得完全可操作；（三）正在籌辦中的金融期貨市場(chǎng)將進(jìn)一步完善封閉基金折價(jià)套利的操作平臺(tái)；（四）隨著今年11月基金興業(yè)的到期，投資者的情緒將朝著有利于封閉基金折價(jià)消失方向變化，即所謂的“基金行情”的可能到來。在此一景象下，投資者應(yīng)該將資金集中在折價(jià)率最高的基金上以獲取最大的價(jià)格回歸收益率。

表三 價(jià)格提前回歸凈值的較有吸引力封閉基金

基金代碼	基金名稱	存續(xù)截止日	折價(jià)率	價(jià)值回歸總收益率
184699	基金同盛	2014年11月5日	-46.33%	86.32%
184693	基金普豐	2014年7月14日	-45.86%	84.69%
184701	基金景福	2014年12月30日	-45.69%	84.14%
184692	基金裕隆	2014年6月14日	-45.53%	83.60%
184721	基金豐和	2017年3月22日	-45.18%	82.42%
500038	基金通乾	2016年8月28日	-44.86%	81.34%
184689	基金普惠	2014年1月6日	-44.61%	80.53%
500005	基金漢盛	2014年5月17日	-44.35%	79.70%
184728	基金鴻陽	2016年12月9日	-44.15%	79.05%
500002	基金泰和	2014年11月5日	-43.70%	77.63%

截至2006年6月30日。資料來源：聚源數(shù)據(jù)；金思維投資咨詢（上海）有限公司。

無論采取何種投資策略，中國(guó)的封閉基金仍然含有內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)，因此僅適用于那些已經(jīng)決定投資于開放式基金或者股票市場(chǎng)的投資者。同時(shí)，投資者應(yīng)該將資金分散在多只封閉基金上，以防止代理風(fēng)險(xiǎn)的過于集中。

總之，中國(guó)封閉基金隱含著巨大的投資價(jià)值，投資期限相當(dāng)且能夠承受證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者們應(yīng)該根據(jù)自己的資產(chǎn)組合比例相對(duì)應(yīng)地投資封閉基金，以減少風(fēng)險(xiǎn)或增強(qiáng)收益。

目前持有可觀數(shù)目美元或港幣資產(chǎn)的中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者面臨著雙重挑戰(zhàn)。一方面，人民幣的升值壓力將不斷考驗(yàn)他們選擇不同貨幣資產(chǎn)的能力；另一方面，相對(duì)封閉的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上充斥的良莠不齊外匯理財(cái)產(chǎn)品將考驗(yàn)他們的財(cái)富管理水平。就前一挑戰(zhàn)而言，投資者們應(yīng)該根據(jù)自己的財(cái)富管理目標(biāo)來選擇持有何種貨幣資產(chǎn)。除了那些以將子女送往美國(guó)或中國(guó)香港特別行政區(qū)留學(xué)為理財(cái)目標(biāo)的人以外，大部分投資者們可能需要特別關(guān)注美元及同它掛鉤的港幣等外幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)堅(jiān)持措施減持這類資產(chǎn)。尤其是持有同美元幾乎完全掛鉤但是利率較低的港幣的投資者，應(yīng)該認(rèn)真考慮將其兌換成美元資產(chǎn)來管理。

就那些選擇持有美元及其掛鉤貨幣所定義資產(chǎn)的投資者而言，如何充分利用市場(chǎng)上的不同金融工具和外匯理財(cái)產(chǎn)品來增強(qiáng)外幣資產(chǎn)的收益能力，將在一定程度上決定他們管理人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效。不幸的是，目前某些銀行（尤其是部分外資銀行）在市場(chǎng)上極力推銷的同海外股票、外匯、商品、利率等市場(chǎng)掛鉤的所謂“結(jié)構(gòu)性”外匯理財(cái)產(chǎn)品卻缺乏詳細(xì)的產(chǎn)品說明和必要的風(fēng)險(xiǎn)披露。被幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的所謂“最高預(yù)期收益率”所吸引的部分不知情投資者最終所得到的卻是比銀行相應(yīng)期限定期存款利率還要低的“最低預(yù)期收益率”。在市場(chǎng)監(jiān)管的嚴(yán)重缺失現(xiàn)象暫時(shí)不能得到改善的外部大環(huán)境下，投資者還是應(yīng)該從提高自己對(duì)不同產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的辨別能力著手，理性地建立適合自己財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、投資期限、未來資金需求、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等特有限制條件的投資組合。

一、 認(rèn)清結(jié)構(gòu)性外匯理財(cái)產(chǎn)品的本質(zhì)。

綜觀國(guó)內(nèi)目前不同金融機(jī)構(gòu)所推銷的所有結(jié)構(gòu)性外匯理財(cái)產(chǎn)品，它們實(shí)際上歸屬于華爾街所定義的構(gòu)造債券(Structured Notes)這一備選投資(Alternative Investment)資產(chǎn)類別。這些產(chǎn)品的面值、期限、信用評(píng)級(jí)、計(jì)息和付息方式、本金贖回等組織特征同傳統(tǒng)債券無異，但是其利息收益卻完全取決于產(chǎn)品所內(nèi)嵌期權(quán)或遠(yuǎn)期交換合同條款所約定的股票、商品、利率、匯率、信用、通貨膨脹等被鏈接指標(biāo)的表現(xiàn)。所以不難看出，國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際上可以被分為內(nèi)嵌期權(quán)型(Option-Embedded)、利息交換型(Interest Swapping)或者二者結(jié)合的混合型三大類。

國(guó)內(nèi)目前銷售得比較熱火朝天的內(nèi)嵌期權(quán)產(chǎn)品主要為可回購(gòu)債券(Callable Notes)，即投資者在投資時(shí)向發(fā)行人出售了提前回購(gòu)（終止）該產(chǎn)品的權(quán)利。從投資者的角度來講，該類投資產(chǎn)品的主要收益來源為機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)所帶來的利息收入（資金的時(shí)間價(jià)值）和期限不確定性的再投資風(fēng)險(xiǎn)所帶來的期權(quán)權(quán)費(fèi)(Option Premium)收入。而從發(fā)行人角度來講，通過購(gòu)買回購(gòu)期權(quán)后取得了三個(gè)操作上的靈活性：（1）在利率降低時(shí)行使提前終止理財(cái)合約的權(quán)利并發(fā)行新的替代產(chǎn)品來有效管理資金成本過高的風(fēng)險(xiǎn)；（2）可以在發(fā)放在外貸款的債務(wù)人提前還貸時(shí)行使提前終止權(quán)將資金退還給投資人來管理資金收益過低的風(fēng)險(xiǎn)；（3）在利率下跌時(shí)賣出價(jià)格上升的固定收益證券投資組合并行使提前終止權(quán)將資金退還給投資人來鎖定投資利潤(rùn)。

應(yīng)該說，在目前美元利率回升到歷史平均水平并有可能繼續(xù)攀升的環(huán)境中，投資期限為1年左右的保本保息類的銀行可提前終止結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品還是比較值得投資的。

國(guó)內(nèi)目前各銀行所銷售的利息交換型構(gòu)造債券主要是從華爾街一些賣方證券商那里批發(fā)來的，基本沒有任何的投資價(jià)值。無論這些產(chǎn)品是同哪一種類別的資產(chǎn)掛鉤，其實(shí)質(zhì)是國(guó)內(nèi)投資者雇用理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行為代理來同華爾街券商交換約定金額的利息。投資者付出的是這些資金在預(yù)定期限里能夠在國(guó)際市場(chǎng)上得到的利息，得到的是掛鉤資產(chǎn)的部分同期回報(bào)。換言之，傳統(tǒng)的利息交換產(chǎn)品是指交易雙方互換固定利率和浮動(dòng)利率的收益或支付。但是，構(gòu)造債券中的利息交換卻是投資者們以本來屬于自己的固定利息收益換取同某種資產(chǎn)的定義變動(dòng)方向和幅度掛鉤的“變動(dòng)利息收入”。

這里，投資者們實(shí)際上被華爾街的機(jī)構(gòu)利用成轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的工具。我們以同倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR) 變動(dòng)區(qū)間掛鉤的構(gòu)造債券為例演示。假設(shè)某銀行2004年以市場(chǎng)利率為1.25%的活期存款為資金來源支持著一個(gè)利率為5.50%、期限為3年的貸款池資金運(yùn)用。顯然，銀行的這一資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)面臨著巨大升息風(fēng)險(xiǎn)，但是低利率環(huán)境又導(dǎo)致儲(chǔ)戶們不愿投資銀行利率為2.5%的定期存款產(chǎn)品。怎么辦呢？銀行就可以發(fā)行一筆同LIBOR變動(dòng)區(qū)間掛鉤的構(gòu)造債券，如果LIBOR能在滿足銀行利差要求區(qū)間中波動(dòng)，銀行就付給投資者3%的固定收益；如果LIBOR向上突破定義區(qū)間，銀行將不向投資者支付任何利息。顯然，銀行將利息上漲風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)嫁給了構(gòu)造債券的投資者。

同其他資產(chǎn)類別掛鉤的構(gòu)造債券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁功能是大同小異的。為了將這些產(chǎn)品在包裝得更有吸引力一些，銀行還會(huì)附加給投資者代價(jià)不菲的“本金保證”條款。如果該利息交換產(chǎn)品附帶期初本金交換，那么大部分本金仍將被投資回到固定收益證券市場(chǎng)以保證到期后本息之和等于初始總本金；剩余資金將被用來投資掛鉤資產(chǎn)的期貨或期權(quán)產(chǎn)品。反之，如果期初利息交換雙方不交換本金，那么多數(shù)的投資組合是以組合期權(quán)的方式來建立的。不管以何種方式來保本，投資者只能部分參與掛鉤資產(chǎn)的正回報(bào)，其余的部分將變成投資者以外各相關(guān)利益者的費(fèi)用或利潤(rùn)。

根據(jù)筆者多年實(shí)踐觀察，海外個(gè)人投資者購(gòu)買的絕大多數(shù)掛鉤型構(gòu)造債券的實(shí)際收益率小于同期市場(chǎng)利率。被衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)、利息交換市場(chǎng)及華爾街券商層層剃頭的這類產(chǎn)品到了國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行手中已經(jīng)油水就更少了。相反，這類產(chǎn)品的所有風(fēng)險(xiǎn)卻是原封不動(dòng)地被轉(zhuǎn)遞給了中國(guó)投資者，他們有什么基礎(chǔ)來指望得到“預(yù)期最高收益率”呢？所以，筆者在此向監(jiān)管者呼吁，在國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)自主產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力形成以前，應(yīng)該盡快叫停所有“舶來”的掛鉤型構(gòu)造債券的銷售。

因此，我們建議投資者避免接觸掛鉤類構(gòu)造債券，并將寶貴的外匯儲(chǔ)蓄和主要投資精力集中在銀行可提前終止的保本保息類結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。以下我們簡(jiǎn)要向投資者們介紹投資這些銀行可回購(gòu)債券的一些策略和方法。

二、選擇好外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資基準(zhǔn)。

同所有其它的投資一樣，美元外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資成功離不開正確的基準(zhǔn)選擇。目前國(guó)內(nèi)大部分產(chǎn)品供應(yīng)商以同期同幣種銀行定期存款利率來作為基準(zhǔn)的做法是值得商榷的。原因再簡(jiǎn)單不過，這些利率不由市場(chǎng)力量決定。簡(jiǎn)單地采用美國(guó)國(guó)債作為基準(zhǔn)恐怕也有一些欠妥，因?yàn)閷?duì)于大部分國(guó)內(nèi)的投資者們而言，美國(guó)國(guó)債是不可投資的。一個(gè)較為折中的辦法是選用臨近起息日的中國(guó)銀行“春夏秋冬”外匯理財(cái)系列產(chǎn)品作為基準(zhǔn)。主要的理由在于（1）該產(chǎn)品系列的3個(gè)月、6個(gè)月、1年、2年、3年和5年的期限結(jié)構(gòu)同國(guó)內(nèi)投資產(chǎn)品較為匹配；（2）該產(chǎn)品系列完全可投資；（3）該產(chǎn)品按季度滾動(dòng)發(fā)行，投資者可將到期產(chǎn)品展期或滾存；（4）該產(chǎn)品系列有一定的流通性。

但是，我們必須指出，中國(guó)銀行“春夏秋冬”外匯理財(cái)系列產(chǎn)品的收益率是遠(yuǎn)期的，產(chǎn)品本身也不夠簡(jiǎn)潔明了。同時(shí)，作為一個(gè)有信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人，中國(guó)銀行的產(chǎn)品理論收益率應(yīng)該反映出信用風(fēng)險(xiǎn)。但不幸的是，現(xiàn)實(shí)中“春夏秋冬”收益率反而比美國(guó)國(guó)債的還要低，這說明中國(guó)銀行的盈利能力是相當(dāng)強(qiáng)的，其讓利于投資者的潛力還很大。

有了中國(guó)銀行“春夏秋冬”外匯理財(cái)系列所組成的期限結(jié)構(gòu)（即收益率曲線），我們可將國(guó)內(nèi)幾乎所有營(yíng)銷中的保本保息美元外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品拿來進(jìn)行比較，進(jìn)而作出取舍決定。

三、分清廣告收益率與實(shí)際收益率的巨大區(qū)別。

結(jié)構(gòu)性外匯理財(cái)產(chǎn)品可能是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行間最短兵相接的競(jìng)爭(zhēng)前沿之一，因而銀行讓利的動(dòng)機(jī)較大。在享受由此帶來的整體收益率上升的好處的同時(shí)，投資者在比較不同銀行所推出的宣傳時(shí)特別需要明察秋毫。依筆者之見，投資者需要特別關(guān)注的地方主要有（1）認(rèn)購(gòu)繳款日到起息日期間的利息計(jì)算和發(fā)放辦法；（2）終止或到期日到實(shí)際還款日期間的利息計(jì)算和發(fā)放辦法；（3）大額或貴賓客戶的優(yōu)惠待遇；（4）銀行提前終止合約的權(quán)利；（5）保底收益率及預(yù)期最高收益率的前提或者觸發(fā)條件；（6）投資收益是否適用于以及銀行是否預(yù)扣利息或者所得稅；等等。

投資者只有仔細(xì)研究銀行廣告的票面利率的背景資料才能夠作出理性的選擇。以招商銀行所銷售的起息日為2006年6月14日、約定年收益率為4.80%、期限為3個(gè)月的“外匯通”受托理財(cái)計(jì)劃16號(hào)為例，這里我們看看投資者到底可能拿到什么樣不同的收益率。招商銀行可以于2006年7月14日提前終止該計(jì)劃，且投資者的資金在劃款日（2006年6月12日）到起息日間的2天認(rèn)購(gòu)清算期和清算日（2006年7月14日）到理財(cái)資金劃回投資者賬戶日（最長(zhǎng)7個(gè)工作日，即2006年7月25日）的11天還本清算期是不計(jì)算利息的。因此，如果銀行于2006年7月14日提前終止的話，該理財(cái)計(jì)劃的實(shí)際有效投資期限為（30+2+11=）43天，有效收益率也劇降到了3.40%，遠(yuǎn)非產(chǎn)品所宣傳的4.80%的收益率。即使招商銀行不提前終止，由于有長(zhǎng)達(dá)7個(gè)工作日的還本清算期，有效投資期限可能是105天（而非92天），有效收益率就降為4.27%，也遠(yuǎn)非其宣傳的4.80%。

表一 招商銀行“外匯通”受托理財(cái)計(jì)劃16號(hào)的可能最糟收益率

	銀行提前終止	銀行不提前終止
認(rèn)購(gòu)劃款日	6/12/2006	6/12/2006
起息日	6/14/2006	6/14/2006
終止（清算）日	7/14/2006	9/14/2006
最遲還款日	7/25/2006	9/25/2006
計(jì)息基礎(chǔ)	實(shí)際天數(shù)/360	實(shí)際天數(shù)/360
計(jì)息期限（天）	30	92
實(shí)際投資期限（天）	43	105
票面年收益率	4.80%	4.80%
實(shí)際收益率	3.40%	4.27%

另外，投資產(chǎn)品的稅負(fù)處理同樣會(huì)影響投資者所能夠得到的最終收益率。在目前所有筆者調(diào)查過的2006年6月份起息的美元結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品中，只有中信銀行的“理財(cái)寶”有比照定期存款預(yù)扣3個(gè)月期利息（利率2.75%）稅的規(guī)定。這就提醒投資者應(yīng)當(dāng)注意外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品潛在的稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者需要就沒有被預(yù)扣稅的收入向稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)納稅，那所有銀行的產(chǎn)品可以在一個(gè)起跑線上被比較；否則的話，“理財(cái)寶”就不是什么寶貝了。

所以，僅憑票面利率和期限這兩項(xiàng)表面指標(biāo)，我們是無法對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)劣作出評(píng)判的。只有將所有理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際稅后收益率進(jìn)行精確計(jì)算，并結(jié)合銀行產(chǎn)品的期限銜接能力，我們才可以作出理性的投資選擇。

四、不妨考慮采用云梯策略來管理自己的美元資產(chǎn)。

云梯(Laddering)策略是西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)個(gè)人投資者在投資固定收益證券時(shí)比較廣泛采用的一種投資資金期限配置方法。其操作手法是將資金分成相同的等份，分別投資于不同期限的固定收益產(chǎn)品上。盡管利息上升會(huì)導(dǎo)致較長(zhǎng)期限投資的價(jià)值下跌，但是很快到期的短期投資本息可以被用來再投資到更高利率的產(chǎn)品中。同樣，利率下跌會(huì)導(dǎo)致很快到期的短期投資產(chǎn)品的再投資收益減少，但是配置在長(zhǎng)期投資產(chǎn)品中的資金已經(jīng)鎖定了一部分較高的利率。因此，盡管不能取得最高的收益率，云梯策略投資者們能夠以更為平靜的心態(tài)來獲取次優(yōu)整體收益率。而經(jīng)驗(yàn)證明，持續(xù)的短期次優(yōu)收益率往往能夠積累成長(zhǎng)期的最優(yōu)收益率。

具體操作上，投資者可以將資金分成6等份，分別投資到中國(guó)銀行“春夏秋冬”理財(cái)系列的3個(gè)月期、6個(gè)月期、1年期、2年期、3年期和5年期等六個(gè)產(chǎn)品上。當(dāng)3個(gè)月期產(chǎn)品到期時(shí)，投資者將本息滾存到新的5年期產(chǎn)品中，依此類推。投資者最后持有的所有產(chǎn)品都是票面利率較高的5年期產(chǎn)品，而且每隔一段不長(zhǎng)的期間就有一種產(chǎn)品到期的結(jié)構(gòu)安排可以應(yīng)付某些意外出現(xiàn)的流動(dòng)性需求。

總之，投資者們應(yīng)該對(duì)美元類固定收益證券的長(zhǎng)期回報(bào)有一個(gè)理性的預(yù)期，并以保本保息類的理財(cái)產(chǎn)品為主來建立自己的美元投資組合，盡量避免那些以“預(yù)期最高收益率”為噱頭的掛鉤型產(chǎn)品。