人才缺失、投資者單一、營銷渠道局限、監(jiān)管環(huán)境不確定及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和自律缺失，使得中國陽光私募大佬們向?qū)_基金經(jīng)理的轉(zhuǎn)型之路依然遙遠(yuǎn)。硬幣的另一面是，對(duì)沖基金業(yè)蘊(yùn)藏的巨大機(jī)遇并不因?yàn)檫@種種憂慮而失色，人民幣國際化與升值預(yù)期、境內(nèi)居民的財(cái)富增長帶來的國內(nèi)外投資需求趨旺，依然吸引著各路頂級(jí)人才對(duì)該行業(yè)趨之若鶩。

近年，對(duì)沖基金開始走入中國投資者的視野，陽光私募也成了流行詞。面對(duì)對(duì)沖基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音，為了加深市場(chǎng)對(duì)對(duì)沖基金行業(yè)的了解，并為以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)的對(duì)沖基金正名，2010年7月，我們?cè)谏钲谂e辦了“第一屆中國對(duì)沖基金和量化投資國際高峰論壇”，匯集海內(nèi)外近500位業(yè)內(nèi)人士分享經(jīng)驗(yàn)。自那以后，國內(nèi)“對(duì)沖元年”之說開始風(fēng)行。與此同時(shí)，在國際市場(chǎng)上，幾乎所有對(duì)沖基金策略的累積凈值均已回到2008年金融海嘯前的高位，在管資產(chǎn)也逐步回流。整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)正在走出金融危機(jī)的陰影，朝著良好的態(tài)勢(shì)發(fā)展中。

如今，在“對(duì)沖元年”之后，中國的陽光私募基金是否可以被稱為對(duì)沖基金，真正走上了對(duì)沖之路呢？在筆者看來，這一方向雖有破繭的苗頭，也有朝著多元化對(duì)沖策略發(fā)展的趨勢(shì)，但對(duì)沖基金在中國尚未形成基本的氣候。

陽光私募尚難冠對(duì)沖之名

大致說來，對(duì)沖基金有兩大特色：一是投資策略類型繁多且不斷推陳出新，投資領(lǐng)域不拘一格；二是注重控制風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)心投資者本金的安全性，追求絕對(duì)收益。從這兩大特征看，中國陽光私募基金的對(duì)沖之路尚且遙遠(yuǎn)。

投資策略依然單一

談到國內(nèi)陽光私募基金的投資策略，用一句話來形容挺合適：我們一直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中就可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)私募對(duì)于海外對(duì)沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經(jīng)嘗試著在海外發(fā)行對(duì)沖基金，或是以自有資金在國內(nèi)利用股指期貨、融資融券、量化模型等工具和手段來嘗試做一些對(duì)沖策略，但就行業(yè)整體來說，這些都還是個(gè)小的開端，陽光私募仍難稱得上是真正意義上的對(duì)沖基金。

一方面，很多發(fā)行在海外的基金，多數(shù)在香港市場(chǎng)設(shè)立，以華人投資者為主要服務(wù)對(duì)象，且以香港市場(chǎng)上市的券種為主要投資標(biāo)的。它們多數(shù)只是掛了對(duì)沖之名，并無對(duì)沖之實(shí)，以基于基本面分析、運(yùn)用長倉的理念投資股票市場(chǎng)為主要策略。

另一方面，和所有亞洲對(duì)沖基金一樣，當(dāng)前國內(nèi)少有的對(duì)沖基金嘗試也基本上只是基于多空策略，對(duì)于事件驅(qū)動(dòng)型、趨勢(shì)型、可轉(zhuǎn)換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國等地的對(duì)沖基金之所以有比較強(qiáng)的生命力，并且從2000年開始有了質(zhì)的增長，很大一個(gè)原因在于繽紛多姿的投資策略給予了投資者無限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者總能找出一款適應(yīng)該市場(chǎng)、獲取正收益的基金（表1）。而當(dāng)前國內(nèi)的陽光私募基金，最多只能稱為做多策略對(duì)沖基金，其除了募集對(duì)象、發(fā)行途徑之外，與傳統(tǒng)的投資工具并無實(shí)質(zhì)性差異。

有絕對(duì)收益投資目標(biāo)，但無相應(yīng)的業(yè)績表現(xiàn)

除了操作手法上的差異，對(duì)沖基金和其他傳統(tǒng)產(chǎn)品的區(qū)別還在于對(duì)絕對(duì)收益的追求。而在這方面，陽光私募基金還有所欠缺。截至2011年5月30日，在5月份有凈值公布的722只產(chǎn)品中，只有359只在發(fā)行面值以上，占比僅為49.72%。另外我們注意到，國內(nèi)陽光私募基金月度正收益占比與股票市場(chǎng)及股票型公募基金相比優(yōu)勢(shì)微弱，對(duì)沖基金則表現(xiàn)較優(yōu)（圖2）。

在風(fēng)險(xiǎn)控制上無明顯優(yōu)勢(shì)

通過對(duì)1元投資累積收益走勢(shì)的觀察（圖3、圖4），我們會(huì)不自覺地再來思考風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)于絕對(duì)收益投資的意義。這些數(shù)據(jù)再次印證了絕對(duì)收益投資管理界的一個(gè)核心觀點(diǎn)：下跌風(fēng)險(xiǎn)是傷及累積收益的最大殺手。

我們看到，雖然2009年和2010年對(duì)沖基金整體的表現(xiàn)并不如標(biāo)普500指數(shù)（表2），但是截至2011年4月29日，標(biāo)普500依然處在危機(jī)前的高位以下。由于經(jīng)歷了2008年的一路狂瀉，標(biāo)普500指數(shù)雖然在隨后兩年里的表現(xiàn)優(yōu)于對(duì)沖基金，但是依然沒有彌補(bǔ)危機(jī)所帶來的損失；陽光私募基金相對(duì)于滬深300也是相類似的情景。對(duì)于大部分投資者來說，區(qū)間收益再高，如果最終結(jié)算下來依然蝕本，這筆投資就沒有任何意義，更何況他們還在為虧損付出高額的管理費(fèi)。因此，陽光私募基金要開創(chuàng)出一片不一樣的天地，必須要更嚴(yán)格地把控風(fēng)險(xiǎn)，深入消化吸收絕對(duì)收益的理念。

什么導(dǎo)致了中國對(duì)沖基金的成長困局？

隨著2010年股指期貨和融資融券在中國的推出，各界人士一直在興致勃勃地探討著私募面臨的發(fā)展機(jī)遇和問題。隨著時(shí)光流逝，我們發(fā)現(xiàn)，中國的對(duì)沖基金雖然在數(shù)量上發(fā)展較快，但不管是在產(chǎn)品自身策略的設(shè)置上，還是市場(chǎng)監(jiān)管上，一直發(fā)展緩慢。由于存在的深層次問題難以得到突破性解決，整個(gè)行業(yè)舉步維艱。究竟是什么導(dǎo)致了當(dāng)前的困局呢？筆者以為，有以下幾方面的原因。

1、專業(yè)的絕對(duì)收益投資管理人才缺失。不可否認(rèn)，20余年的資本市場(chǎng)發(fā)展為中國培養(yǎng)了一大批投資精英。但是，面對(duì)新的投資策略、新興的投資工具，我們依然面臨著“人才荒”。傳統(tǒng)投資理念的洗禮，使得從公募基金、證券公司出來的專業(yè)人士在轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募戰(zhàn)場(chǎng)時(shí)依然固守了原來的相對(duì)回報(bào)的定式思維，依賴相對(duì)回報(bào)的投資策略和手段的路徑，絕對(duì)回報(bào)的理念并沒有真正深入他們的人心。很多時(shí)候，這些基金經(jīng)理對(duì)絕對(duì)收益的運(yùn)用只停留在口號(hào)上，更多的時(shí)候，甚至把它當(dāng)成產(chǎn)品營銷的噱頭和工具。因此，真正在運(yùn)營基金時(shí)能表現(xiàn)出“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”對(duì)沖基金特質(zhì)的私募管理人，可謂鳳毛麟角。另外，對(duì)于股指期貨等衍生產(chǎn)品，多數(shù)國內(nèi)業(yè)者還處在懵懂狀態(tài)或停留在理論教條上，海外相關(guān)人才又存在著水土不服的問題，再加上整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)井噴式的發(fā)展，無一不顯示出人才缺失已成為中國對(duì)沖基金發(fā)展中的一大瓶頸。

2、投資者結(jié)構(gòu)的單一、投資理念的不成熟及營銷渠道的局限。海外對(duì)沖基金的投資者主要來源于保險(xiǎn)公司、退休基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、銀行、高凈值個(gè)人以及高級(jí)家族管理基金，并且機(jī)構(gòu)投資者往往占了較大比重（圖5）。但是，當(dāng)前國內(nèi)如社?；鸬却蟛糠值臋C(jī)構(gòu)投資者還不允許投資對(duì)沖基金，私募基金的主要來源是一些企業(yè)以及高凈值個(gè)人。而且，大多投資者的投資理念依然很不成熟，對(duì)于投資證券市場(chǎng)有著不切實(shí)際的預(yù)期，只關(guān)注短期獲取高收益的基金。這就導(dǎo)致了很大一部分私募基金在操作時(shí)基本不對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加以控制，而是專注于做短期業(yè)績，這是因?yàn)?，一旦近一年收益排名靠前，發(fā)行產(chǎn)品將會(huì)容易得多；而一旦短期業(yè)績不好，他們可以將基金清盤，改頭換面重新發(fā)行。因此，投資者的不成熟心態(tài)在一定程度上導(dǎo)致了私募基金行業(yè)的短視，既不利于行業(yè)的長期良性發(fā)展，更直接傷害了投資者自身的利益。

此外，當(dāng)前成規(guī)模的第三方營銷渠道的缺失、銀行的強(qiáng)勢(shì)，使得私募基金在發(fā)行時(shí)難度增大，成本增加。而且，銀行的理財(cái)經(jīng)理出于自身業(yè)績需要，通常會(huì)忽視投資者的具體需求和產(chǎn)品的適銷性特征，錯(cuò)誤引導(dǎo)投資者頻繁換手投資品種，在產(chǎn)生不必要的高昂交易成本的同時(shí)，讓投資者無法真正分享優(yōu)秀基金經(jīng)理的長期業(yè)績。

3、監(jiān)管環(huán)境及政策的不確定性。雖然將私募基金納入《證券投資基金法》范疇的呼聲一直很高，但到目前為止，這一目標(biāo)依然遙遙無期。股指期貨和融資融券的推出一度被認(rèn)為是對(duì)沖基金年的開始，但截止到目前，信托公司參與股指期貨的指引辦法剛剛出臺(tái)，研讀政策及操作細(xì)則還需時(shí)日，因此，陽光私募基金還未能正式參與對(duì)沖。

同時(shí)，信托的證券投資賬戶受限，在陽光私募上走得較早或者規(guī)模較大的信托公司，基本上已經(jīng)沒有存量賬戶可用，而一些不知名的小信托，銀行對(duì)其不認(rèn)可又可能導(dǎo)致發(fā)行的失敗。什么時(shí)候重新開放證券賬戶，依然未能預(yù)測(cè)，導(dǎo)致陽光私募基金發(fā)行面臨史無前例的難度。

2008年的金融危機(jī)，使得對(duì)沖基金再度被推上了風(fēng)口浪尖上，加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管再度被提上議程，并且許多國家已經(jīng)付出了實(shí)際的行動(dòng)。對(duì)于這一現(xiàn)象，多數(shù)對(duì)沖基金認(rèn)同適度監(jiān)管，采取較合作的態(tài)度。據(jù)HFR統(tǒng)計(jì)，美國大概有70%以上的對(duì)沖基金已經(jīng)在SEC備案。但是，面對(duì)千變?nèi)f化的市場(chǎng)，迅速地調(diào)整投資戰(zhàn)術(shù)、抓住市場(chǎng)無效的定價(jià)偏差機(jī)會(huì)是對(duì)沖基金的價(jià)值所在，也是體現(xiàn)其管理人能力的所在。因此，雖然監(jiān)管對(duì)提高對(duì)沖基金的透明度是有益的，但是，過度監(jiān)管也會(huì)使得對(duì)沖基金的優(yōu)勢(shì)不再。

4、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和自律的缺失。一直以來，對(duì)沖基金在整個(gè)投資管理領(lǐng)域里都屬于最少出現(xiàn)在監(jiān)管雷達(dá)屏的產(chǎn)品之一。雖然人們對(duì)其多有詆毀之言，也曾出現(xiàn)不少害群之馬，但是對(duì)沖基金日益成熟，越發(fā)壯大，很大一個(gè)原因在于有自律性組織的監(jiān)督，并且行業(yè)參與者大多都是以較高的行業(yè)道德操守自我要求。

然而目前，中國的現(xiàn)狀是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過于短視，大部分評(píng)級(jí)的目的要么在于代銷基金賺取銷售傭金，要么在于討好評(píng)級(jí)對(duì)象而賺取分倉收入。同時(shí)，基金管理人內(nèi)部治理不規(guī)范，為了產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模而片面追求短期高收益、高排名，忽略了風(fēng)險(xiǎn)控制。更且，整個(gè)陽光私募行業(yè)缺乏廣受認(rèn)可的同業(yè)協(xié)會(huì)，自律缺失，也沒有專業(yè)的規(guī)范指引。最甚者，很多從業(yè)者對(duì)于對(duì)沖基金行業(yè)的一些基礎(chǔ)知識(shí)和運(yùn)作機(jī)理一知半解，如果有更大的自由度和更少的監(jiān)督，他們就有更大的動(dòng)力為了追求20%的業(yè)績提成而讓投資者冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的思想是極其危險(xiǎn)的，投資經(jīng)理必須要有信托契約精神，從思想上、業(yè)務(wù)上把投資者的利益放在自己的利益之上，就如巴菲特所言：畢竟，誰會(huì)去清洗租來的車子呢？

前景依舊光明

人才的缺失、投資者的單一、營銷渠道的局限、監(jiān)管環(huán)境的不確定性以及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和自律的缺失，無不說明對(duì)沖基金行業(yè)在中國依然處在起步階段，陽光私募大佬們依然困難重重。然而，重重挑戰(zhàn)也意味著良好的發(fā)展機(jī)遇，這就是那么多頂級(jí)的人才對(duì)該行業(yè)趨之若鶩的原因。因此，我們?cè)趯?duì)行業(yè)發(fā)展中的各種問題憂心忡忡的同時(shí)，又無時(shí)不為巨大的機(jī)遇興奮不已。

1、人民幣國際化和升值預(yù)期，導(dǎo)致海外投資者的需求趨旺。不論是人民幣加速的國際化進(jìn)程，還是明顯的升值預(yù)期，都意味著海外投資者對(duì)中國資本、資產(chǎn)市場(chǎng)的投資需求日益趨旺。對(duì)于中國市場(chǎng)的不熟悉，會(huì)使得部分海外投資者選擇與中國的資產(chǎn)管理者合作，直接投資于按照他們熟悉的模式運(yùn)作的私募基金，將是一個(gè)重要的選項(xiàng)，這就從基金的籌集和運(yùn)作上為對(duì)沖基金在中國的發(fā)展提供了良好契機(jī)。

2、財(cái)富增長的境內(nèi)居民對(duì)投資的需求增強(qiáng)。據(jù)招商銀行和貝恩國際發(fā)布的“2011私人財(cái)富報(bào)告”，2010 年，中國個(gè)人總體持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到62 萬億元，較2009 年末同比增加約19%；可投資資產(chǎn)1 千萬元以上的中國高凈值人士數(shù)量達(dá)50 萬人，人均持有可投資資產(chǎn)約3 千萬元，共持有可投資資產(chǎn)15 萬億元；預(yù)計(jì)2011 年中國高凈值人群數(shù)量將達(dá)59 萬人，他們持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)18 萬億元。這意味著，私人財(cái)富管理的市場(chǎng)潛力極其巨大。隨著財(cái)富累積到一定階段，面對(duì)較高的通貨膨脹率，房市在高位萎靡不振，如何保證財(cái)富的增值保值是投資者面臨的一大難題，而這正是追求絕對(duì)收益的對(duì)沖基金的良好發(fā)展契機(jī)。同時(shí)，為了減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也必然會(huì)有越來越多的高凈值人士選擇將投資資產(chǎn)進(jìn)行全球化配置，這同樣也為海外對(duì)沖基金在國內(nèi)的發(fā)展提供了機(jī)遇。

3、市場(chǎng)競(jìng)爭加劇。隨著海外成熟、優(yōu)質(zhì)的對(duì)沖基金的進(jìn)入和越來越多本土對(duì)沖基金的成立，未來對(duì)沖基金行業(yè)的競(jìng)爭將會(huì)越來越激烈。任何行業(yè)都有其固有的發(fā)展規(guī)律和周期，數(shù)量上的蓬勃發(fā)展后最終也必然走向行業(yè)的整合，對(duì)沖基金也不例外。雖然全球有上萬只對(duì)沖基金，但是倫敦國際金融服務(wù)業(yè)（International Financial Services London，IFSL)的統(tǒng)計(jì)資料顯示，最大的100只對(duì)沖基金規(guī)模占全體對(duì)沖基金規(guī)模的比重在2003年約為54%，2007年已增至75%。如何在現(xiàn)階段建立自己獨(dú)特的投資策略和競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，不被市場(chǎng)所淘汰，是國內(nèi)陽光私募基金業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)。

總而言之，對(duì)于投資者來說，對(duì)沖基金是一項(xiàng)重要的資產(chǎn)配置產(chǎn)品，雖然其目前在國內(nèi)的發(fā)展面臨著重重的問題，但是，市場(chǎng)對(duì)絕對(duì)收益投資產(chǎn)品的需求日增是不可逆轉(zhuǎn)的洪流。怎樣為其發(fā)展建立一個(gè)健康的環(huán)境？怎樣豐富相關(guān)的產(chǎn)品？怎樣規(guī)范化運(yùn)作國內(nèi)的基金？是中國對(duì)沖基金行業(yè)當(dāng)前面臨的重大課題，在今年7月初于深圳舉辦的“第二屆中國絕對(duì)收益投資國際高峰論壇”上，國內(nèi)外業(yè)者也將繼續(xù)就此展開探尋。海內(nèi)外投資文化的融合，或會(huì)使得對(duì)沖基金在中國更顯蓬勃生機(jī)，讓投資者可以期待更具優(yōu)勢(shì)的絕對(duì)收益投資產(chǎn)品。