個(gè)人投資者通常不具備管理投資風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)知識(shí)，因此，面對(duì)融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)需要保持清醒的頭腦，認(rèn)清六大風(fēng)險(xiǎn)，并最好避免直接參與其中，以避免財(cái)富遭遇毀滅性打擊。

最近幾年，投資者應(yīng)該能夠非常欣慰地感覺到中國(guó)股市在市場(chǎng)化上取得的巨大成就：股權(quán)分置改革造就了一個(gè)全流通的市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板的推出完善了市場(chǎng)的規(guī)模、風(fēng)格劃分；擬推的融資融券和股指期貨則從參與市場(chǎng)的方向和程度上給了投資者前所未有的靈活度。如果有朝一日交易所推出“T＋0”交易、進(jìn)一步放寬乃至取消漲跌停板的限制，并上市基于具體證券和指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約，中國(guó)的資本市場(chǎng)將真正走向成熟，投資者也就可以自由地挑選投資產(chǎn)品、建立適合自己理財(cái)需要的組合了。不過(guò)，在歡呼新政和憧憬美好未來(lái)的同時(shí)，我們更需要冷靜思考自己是否有必要或者如何參與融資融券或股指期貨業(yè)務(wù)，謹(jǐn)防盲動(dòng)冒進(jìn)，最后遭受重大財(cái)富損失。

認(rèn)清融資融券和股指期貨的六大風(fēng)險(xiǎn)

要決定是否及如何參與融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)，投資者首先需要認(rèn)清該類業(yè)務(wù)幾個(gè)最基本的風(fēng)險(xiǎn)特征。

1、財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)

幾乎所有通過(guò)融資進(jìn)行投資的人都有一個(gè)共同信念：通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿能以較低的借貸成本抓住投資機(jī)會(huì)，急劇放大收益率。殊不知，這一結(jié)果的必然前提是，投資項(xiàng)目的潛在收益必須大于借貸成本。多數(shù)個(gè)人投資者在作出融資決定前，都已經(jīng)先入為主地認(rèn)定了這一假設(shè)前提的成立，而對(duì)項(xiàng)目收益不能達(dá)到預(yù)期的可能性準(zhǔn)備不足。因此，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)和預(yù)期不一致的情景時(shí)，投資者對(duì)形勢(shì)作出正確認(rèn)識(shí)和判斷的時(shí)間往往會(huì)嚴(yán)重滯后。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，融資交易的頭寸在價(jià)格下跌時(shí)將導(dǎo)致賬戶凈資產(chǎn)等比例加速縮水（圖1），往往在投資者醒悟過(guò)來(lái)之前，就已經(jīng)觸發(fā)了追繳保證金或強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制，從而給投資者帶來(lái)毀滅性的打擊。

2、誤認(rèn)為收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)

在投資領(lǐng)域，單純的做空股票策略被認(rèn)為是極其危險(xiǎn)和不劃算的，因此其流行程度也不高。其原因在于，即使最幸運(yùn)、最成功的單筆融券做空交易，其收益率也不會(huì)超過(guò)100%；而一旦失敗，其損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這一比例（圖2）。因此，許多投資經(jīng)理通常將針對(duì)某些券種的融券做空和針對(duì)另一些券種的做多交易配對(duì)，以達(dá)到頭寸相會(huì)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的套利效果。而許多個(gè)人投資者常常因?yàn)榭吹侥持还善钡膬r(jià)格高得離譜，基于“如果做空就有若干元的絕對(duì)金額回報(bào)空間”這一假定作出賣空的交易決定。其實(shí)，這類交易潛在的收益率并不足以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱不僅僅反映在融券交易上。有過(guò)虧損經(jīng)驗(yàn)的投資者可能都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，被套住時(shí)如自由落體般容易，要解套比上青天還難。這是因?yàn)椋獜浹a(bǔ)一個(gè)比例的虧損，可能需要幾倍于此的盈利比例（表1）。同樣的道理，一些投資者千辛萬(wàn)苦積累的投資成果，往往因?yàn)橐粌纱问侄p易地喪失殆盡。尤其值得警惕的是，投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱性在杠桿交易下更具欺騙性和殺傷力。

3、合同期限風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的原因，股票的收益率要好于債券，債券的收益率又好于現(xiàn)金。這里的收益率，是指長(zhǎng)期的市場(chǎng)平均收益率。因此，如果期限足夠長(zhǎng)而且投資者只投資市場(chǎng)指數(shù)，以市場(chǎng)利息成本借入現(xiàn)金投資股票，將比不融資的投資組合取得更高的收益率。而在現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)上的合同都是有期限的，到期后，合同雙方都有清算交割的義務(wù)。因此，任何有關(guān)投資成本和收益的假設(shè)和演算，都必須考慮到合同的期限限制。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，有關(guān)股指期貨的宣傳材料都強(qiáng)調(diào)該產(chǎn)品可替代開放式指數(shù)基金或ETF，并強(qiáng)調(diào)股指期貨沒有管理費(fèi)用，可一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，多數(shù)指數(shù)基金沒有期限，其大部分投資組合相對(duì)穩(wěn)定，證券交易費(fèi)用相對(duì)較低；而通過(guò)股指期貨跟蹤指數(shù)的投資者則需要不斷地將頭寸從到期的合約延展到新的合約上，這不僅費(fèi)時(shí)費(fèi)力，還將產(chǎn)生期貨交易的經(jīng)紀(jì)費(fèi)用。

4、追加保證金風(fēng)險(xiǎn)

保證金制度是任何信用交易最基本的要求，也是吸引更多參與者加入游戲的基本保障，因此，追加保證金的措施和主動(dòng)權(quán)通常被交易所（清算公司）或者其會(huì)員掌控。融資融券的投資者通常在流動(dòng)性上都相對(duì)欠缺，因此，在難以追加保證金時(shí)，只能任人宰割地被強(qiáng)制平倉(cāng)。保證金追繳的觸發(fā)點(diǎn)通常被設(shè)定在交易所（清算公司）或者其會(huì)員的利益快要受到侵害的位置上，而這時(shí)投資者已經(jīng)遭受了巨大的損失。同時(shí)，強(qiáng)制平倉(cāng)會(huì)加劇市場(chǎng)朝著不利于投資者的方向運(yùn)行，引發(fā)更多的保證金追繳和強(qiáng)制平倉(cāng)事件。這就解釋了為什么通常市場(chǎng)的低點(diǎn)都是融資賬戶被強(qiáng)制平倉(cāng)的交易指令砸出來(lái)的，而市場(chǎng)的高點(diǎn)則會(huì)在將融券賬戶強(qiáng)制平倉(cāng)的交易指令下推波助瀾地上漲。

5、逼空風(fēng)險(xiǎn)

正是因?yàn)樗械娜谫Y融券和股指期貨的交易都有合同期限和追加保證金的條款限制，才導(dǎo)致這類交易的空方對(duì)手通常處于劣勢(shì)地位：多頭對(duì)手可以輕易通過(guò)將價(jià)格拉高至一定水平，迫使空頭因無(wú)法繼續(xù)上交保證金或無(wú)力承受更多風(fēng)險(xiǎn)而不得不平倉(cāng)出局；而空頭的平倉(cāng)交易指令剛好為多頭的獲利提供了所需的等量買盤，并將價(jià)格推向更高，引發(fā)更多的空頭平倉(cāng)止損，從而導(dǎo)致了西方市場(chǎng)所謂的“逼空”（Short Squeeze）。

股票史上最經(jīng)典的逼空案例，出現(xiàn)在2008年保時(shí)捷收購(gòu)德國(guó)大眾汽車股票之時(shí)。在保時(shí)捷宣布將其持有的大眾汽車股權(quán)提高到75%的消息公布以前，大眾汽車已有近13%的流通股被融券賣空。2008年10月27日，收購(gòu)消息一經(jīng)發(fā)布，賣空者紛紛買進(jìn)股票平倉(cāng)，盤中將大眾汽車股價(jià)最高推上1000多歐元/股，相當(dāng)于前收盤價(jià)的近5倍，大眾汽車也因此曇花一現(xiàn)地成為世界上市值最大的上市公司。我們可以想象，那些遭遇極端逼空行情的大眾汽車股票的賣空者們損失有多么慘烈。

6、被過(guò)度銷售的風(fēng)險(xiǎn)

由于受到極其苛嚴(yán)的“風(fēng)險(xiǎn)防范”措施的約束，個(gè)人投資者在短期內(nèi)無(wú)法充分利用融資融券的內(nèi)在金融機(jī)能，該業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)的影響也相對(duì)有限，因此，券商還沒有大力推廣該類業(yè)務(wù)的沖動(dòng)。但是，隨著投資者的產(chǎn)品認(rèn)知程度、投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高，融資融券必將成為中國(guó)證券公司的一項(xiàng)核心基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。同樣，海外經(jīng)驗(yàn)告訴我們，中國(guó)股指期貨業(yè)務(wù)的指數(shù)級(jí)爆炸性發(fā)展只是遲早的問(wèn)題（圖3）。無(wú)論證券公司，還是期貨經(jīng)紀(jì)公司，到時(shí)也必將在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，向目標(biāo)客戶發(fā)動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的銷售攻勢(shì)?？上攵?，這些機(jī)構(gòu)的明星銷售代表最好的游說(shuō)工具，就是那些在對(duì)賭游戲中出現(xiàn)的小概率成功案例。如何保持清醒的頭腦，認(rèn)識(shí)到不賺錢是金融衍生品市場(chǎng)上投機(jī)交易的大概率事件這一事實(shí)，并不為經(jīng)紀(jì)人的營(yíng)銷活動(dòng)和推銷技巧所動(dòng)，是國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者以后將長(zhǎng)期面對(duì)的一項(xiàng)艱巨挑戰(zhàn)。

個(gè)人投資者無(wú)需直接參與融資融券或股指期貨業(yè)務(wù)

毋庸置疑，融資融券和股指期貨對(duì)個(gè)人投資者的最大好處，在于其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。投資管理領(lǐng)域的所謂風(fēng)險(xiǎn)管理，既包括那些為了鎖定收益而降低風(fēng)險(xiǎn)的措施，也包括為了增加收益潛力而增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)參與度的措施。由于風(fēng)險(xiǎn)管理涉及到對(duì)潛在和現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與衡量、對(duì)避險(xiǎn)策略和工具的合法合規(guī)性研究、對(duì)避險(xiǎn)工具的組織結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征的分析等，一般個(gè)人投資者通常不具備這些技術(shù)性環(huán)節(jié)所要求的專業(yè)知識(shí)。

例如，一家上市公司的限售股股東希望利用金融工具規(guī)避集中持股的風(fēng)險(xiǎn)，從而鎖定自己的收益和財(cái)富水平，他該如何操作？最直觀的策略是，通過(guò)融券業(yè)務(wù)借入該公司或和它關(guān)聯(lián)度最強(qiáng)的同行業(yè)上市公司的流通股在市場(chǎng)上賣出。但是，這很明顯涉及到法律上的合規(guī)與否、融券的品種和數(shù)量如何確定、交易上如何實(shí)現(xiàn)等技術(shù)難題。另一個(gè)可選的策略是，通過(guò)賣空股指期貨來(lái)對(duì)沖該股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但這同樣涉及到如何計(jì)算該股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小以及如何確定和及時(shí)調(diào)整賣空股指期貨的合約數(shù)量等專業(yè)問(wèn)題。顯然，無(wú)論在對(duì)沖策略的選用還是在其執(zhí)行上，普通的個(gè)人投資者幾乎不可能擁有相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和技能。

由事實(shí)上，針對(duì)眾多有此類風(fēng)險(xiǎn)管理需求的集中持股者，華爾街已經(jīng)有一個(gè)實(shí)踐了幾十年的名叫“交換基金（Exchange Fund）”的集合理財(cái)產(chǎn)品。該類基金通常由私人銀行或者券商設(shè)立并任投資管理人，比照標(biāo)準(zhǔn)普爾500等主要股票指數(shù)的成分股構(gòu)成和權(quán)重來(lái)招募投資者，將他們各自持有的限售股票組合起來(lái)，分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，再利用指數(shù)期貨或期權(quán)等衍生金融工具來(lái)管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（圖4）。

不難看出，交換基金通過(guò)專業(yè)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、職業(yè)化的投資組合和風(fēng)險(xiǎn)管理，解決了基金參與者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖住收益的最基本需求。當(dāng)前，中國(guó)證券市場(chǎng)上盛傳一些上市公司股東在私下折價(jià)甩賣限制流通股的故事，也許，融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)的推出，將幫助國(guó)內(nèi)券商或私人銀行盡快推出類似的交換基金，在完善服務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)提高市場(chǎng)的效率。

當(dāng)然，部分經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者可能在市場(chǎng)出現(xiàn)極度低迷或過(guò)度狂熱時(shí)，有通過(guò)融資融券或股指期貨來(lái)抓住投資機(jī)會(huì)的沖動(dòng)，但是，基于前述諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，決定自行操作的投資者仍然應(yīng)該事先確定一個(gè)用于捕捉這類機(jī)會(huì)的投資額度或比例，并制定相應(yīng)的止損、止贏計(jì)劃。實(shí)際上，無(wú)論投資者經(jīng)驗(yàn)多么豐富，此類投資的復(fù)雜性仍然意味著巨大的精力和時(shí)間投入。對(duì)于注重家庭生活品質(zhì)的投資者而言，投資那些專注于融資融券或股指期貨的“管理期貨”、“多空平衡”、“市場(chǎng)中性”等策略的對(duì)沖基金，也許不失為一個(gè)更明智的選擇。

總之，無(wú)論融資融券還是股指期貨業(yè)務(wù)，投資者都必須在投資和投機(jī)之間進(jìn)行必要的資金和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。如果在管理投資組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)確實(shí)有這類業(yè)務(wù)的需要，投資者還是應(yīng)該求助于有資質(zhì)和能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)量身定做相應(yīng)的策略。如果僅僅是為了滿足自己的投機(jī)心理，投資者需要對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受力作出客觀而精確的評(píng)估，事先制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和投資紀(jì)律，并在操作中堅(jiān)決執(zhí)行，避免成為撲火的飛蛾。