2009年9月30日，在美國眾議院金融服務委員會的資本市場、保險和政府扶持企業(yè)分會舉辦的一場題為“改革信用評級機構”的聽證會上，加州議員斯皮爾（Speier）向標準普爾、穆迪、惠譽三家信用評級機構的老總們發(fā)難：“你們在美國國際集團（AIG）和雷曼兄弟崩潰之前的幾分鐘里，對它們的評級還分別是AAA和AA，在它們真的倒下后，你們有沒有對那些具體負責評級的分析師們采取什么懲罰措施？”“對這些給予垃圾如此之高評價的分析師們，你們開除他們了嗎？停他們的職了嗎？”無一例外，三位老總的回答都是：沒有，分析師們當時作出的評級決定是有道理的。

顯然，對于那些依賴這些信用評級卡特爾（cartel）的意見投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這一聽證場面無疑令人失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了水漂時都希望能夠將原因和責任歸咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？

其實，在筆者看來，那些依賴分析師研究成果或者投資意見而虧損的個人投資者是咎由自取。個人投資者必須明白，證券分析是一項與自己的利益關聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來就不是為個人投資者服務的，他們在分析中也常常會作出錯誤的預測，換言之，個人投資者應該走出一些常識性誤區(qū)。

誤區(qū)一:分析師的研究報告就是投資建議

稍微細心一點的投資者在閱讀研究報告時都不難發(fā)現(xiàn)“本報告不構成具體投資操作建議或意見”之類的免責條款，但一個不爭的事實是，不少人仍非常樂意將研究報告當成自己操作的依據(jù)。更有相當多的投資者對研究報告邏輯思維的嚴密度、論據(jù)的充分性和論點的正確性不加推敲，輕率地將報告里的“目標價”、“投資評級”、“盈利預測”等摘要性結論當成搏擊股市的沖鋒號或者收兵鑼，結果要么元氣大傷，要么血本無歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫研究報告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報酬而需要不斷重復的一項勞動。在上市公司公布季報、半年報、年報時，分析師們需要例行公事地撰寫相應的研究報告；當政策變動或公司就一些非常規(guī)性事件發(fā)布公告時，分析師需要應聲發(fā)表評論性的研究報告；此外，分析師還要定期撰寫集群式的行業(yè)深度研究等報告。試想，我們一邊高談闊論股票是長期投資產品，一邊卻隔三差五地發(fā)布旨在發(fā)現(xiàn)其內在投資價值的研究報告，這是否多少有些自相矛盾？

在私人財富管理領域，個人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對市場的預期是否理性。資本資產的長期收益預期、長期風險預期和相互間的關聯(lián)度由全體投資者的風險溢價要求和市場波動性規(guī)律決定，它們和分析師對其研究與否幾乎沒有任何關系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內對自己的投資組合進行戰(zhàn)術性調整時參考（圖1）。因此，將證券分析師的報告奉為個人投資指南，是大錯特錯的。

誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的

許多投資研究領域的專業(yè)人士認為，堅持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴謹性要求，又符合價值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯誤是，過于自信地假設位于 “上”端的經(jīng)濟學家們能夠準確預測出宏觀經(jīng)濟的走勢；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準確地判斷，在此宏觀預測下哪些行業(yè)會受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準計算出其每股收益等等。事實上，這種絲絲入扣、完美無缺的假設，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導的童話劇，未必經(jīng)得起實踐的檢驗。

《華爾街日報》每個月均要向來自美國商界的50多位“頂尖”經(jīng)濟學家發(fā)放問卷，收集他們對宏觀經(jīng)濟運行狀況的判斷以及對未來一年里主要經(jīng)濟指標的預測。令人大跌眼鏡的是，這些經(jīng)濟學家們根本就是被當前的經(jīng)濟狀況牽著鼻子走，其預測不靠譜得很！以對2009 年一季度的真實GDP增長率（年度化調整）的預測為例，無論是提前幾個月，還是已經(jīng)身臨其境的當月，經(jīng)濟學家們的平均預測值都和最后實際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。

事實上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實際公布的經(jīng)濟增長率好于經(jīng)濟學家們的平均預期，導致他們低估了經(jīng)濟惡化的速度和程度。對于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經(jīng)濟學家們能夠及早警示經(jīng)濟問題或者危機。遺憾的是，不僅沒有幾位經(jīng)濟學家預見到本次金融經(jīng)濟危機的發(fā)生，甚至在經(jīng)濟已經(jīng)處于嚴重的危機中時，這個經(jīng)濟學家團隊仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預測值（圖3）。我們試問，自這樣的宏觀經(jīng)濟研究而下的行業(yè)分析和個股分析會可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產之前約半年里華爾街主要投行對其上躥下跳般的評級變更（圖4），我們更有理由質疑，到底證券分析師們在分析和預測市場，還是市場在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關分析師都在雷曼兄弟破產后不久被炒了魷魚）？

可見，證券分析要從宏觀經(jīng)濟開始，歷經(jīng)行業(yè)分析、個股分析，再一步不差地形成可以滿足個人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無論戴著長青藤名校博士帽的著名經(jīng)濟學家，還是頂著 “全美分析師團隊”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應該因為看到他們解釋歷史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時所展現(xiàn)出的“專業(yè)知識”，就輕易認為他們有預知未來的能力。

誤區(qū)三:“分析師評選”是為個人投資者推薦投資顧問

隨著全球資本市場的不斷發(fā)展，證券分析師的隊伍也日益壯大，無論其生產的研究報告的數(shù)量還是質量，都到了讓機構投資者無法處理的級別。許多旨在評估分析師研究能力和業(yè)績的產品也應運而生。由于這些評估結果受到財經(jīng)媒體的廣泛關注，一些個人投資者也紛紛將明星分析師當成了投資顧問，追隨其研究結論進行操作，這一羊群效應導致分析師覆蓋的證券價格的短期同向波動，從而進一步神化了這些分析師的含金量，反過來再影響到更多的個人投資者。

如果對主要的分析師評級機構、其產品和方法論做一點研究的話，我們會發(fā)現(xiàn)，分析師評級完全是為資本市場上的機構投資者服務的（附表）。而且，評級更大的意義在于它是對過往一段時間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個總結和評估，同時為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒有任何證據(jù)或者聲稱說明今年的明星分析師在明年推薦的股票會跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個人投資者就會在投資組合多樣化、市場參與度和投資成本等方面承擔更大的風險或者付出更大的代價。

證券分析的價值所在

盡管較多的學術研究表明，經(jīng)濟學家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個股分析師的平均預測效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價值。事實上，分析師是證券市場不可或缺的參與者，其存在對證券市場的發(fā)展具有相當重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個方面：

1、證券分析行業(yè)的激烈競爭導致了分析方法和模型的不斷演進和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)代投資組合理論”、“行為金融學”等可以幫助投資者認識市場或資產的風險和收益特征的理論體系，投資者在此基礎上能夠更進一步地認識自己的投資需求，明確投資目標；

2、不同證券分析師在不同時間點上掌握的信息和運用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點不盡相同，而由于其各自影響和驅動的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場的有效性；

3、證券分析師的研究報告是部分有二次研究需求的投資者的基礎，既能為他們節(jié)省時間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；

4、全部分析師的平均預期指標對于投資者可能有較大的參考作用，尤其在市場處于嚴重泡沫化或者極度恐慌狀態(tài)下時，分析師的“一致預期”可能是非常好的反向操作指標。

總之，證券分析是資本市場買賣雙方的機構參與者之間利益互換的一項業(yè)務。賣方分析師的研究目的主要在于獲取買方分析師或者投資經(jīng)理的青睞，從而為雇主爭取到買方交易證券的分倉量，進而賺取傭金收入。買方分析師的工作在于對眾多賣方分析師的報告進行二次研究，為己方投資經(jīng)理推薦具有超額回報潛力的證券。這些分析師既沒有也不會考慮到任何個人投資者的實際投資需求，只要“免責”條款到位，他們就可以像AIG、雷曼兄弟的信用評級分析師那樣犯下不可饒恕的大錯而仍然穩(wěn)坐釣魚臺。對于個人投資者，只有認清證券分析行業(yè)的本質，掌握和熟用投資常識，堅守投資紀律和原則而不被忽悠，才能最終勝利實現(xiàn)自己的投資目標。