陽光私募現(xiàn)狀

中國股市在經(jīng)歷了2006年、2007年的牛市之后，一頭跌進了2008年的熊市。2008年，滬深300指數(shù)從年初的5385.1點跌至1817.72點，跌幅達60%。在巨大的市場跌宕面前，公募基金紛紛落馬，然而陽光私募卻是“風景這邊獨好”。

2008年排名前十位的陽光私募產(chǎn)品的平均回報率比公募基金高出6個百分點，比券商集合理財產(chǎn)品高出12個百分點。在2009年上半年股市上漲情況下，陽光私募依然保持了傲人的業(yè)績，排名前十的產(chǎn)品遠遠高出公募產(chǎn)品20個百分點，領(lǐng)先券商集合理財產(chǎn)品80個百分點。即使是在8月份大跌的情況下還能堅持扮演“領(lǐng)頭羊”的角色，跑在公募基金和券商集合理財產(chǎn)品的前面。

圖一 陽光私募、公募基金、券商集合理財產(chǎn)品排名前十位的產(chǎn)品回報率

數(shù)據(jù)來源：金思維投資咨詢(上海)有限公司

如此出色的表現(xiàn)恰恰符合了市場上投資者的心理預(yù)期“熊市不虧錢，牛市賺大錢”，因而受到市場和投資人的熱烈追捧，部分產(chǎn)品如星石、淡水泉甚至出現(xiàn)了需要排隊等候名額的局面。新加入私募的李旭利的新產(chǎn)品更是熱賣，成就了私募歷史上天量的11個億。

陽光私募與其他產(chǎn)品的比較

相較私募風光無限的盛況，公募基金公司、券商和銀行也紛紛出招，推出“一對多”、券商集合理財以及私募基金寶等產(chǎn)品。

陽光私募VS基金“一對多”

“一對多”專戶理財產(chǎn)品由公募基金公司發(fā)行，于2009年8月18日業(yè)務(wù)開閘。自9月1日首批面世以來，不到一個月的時間，“一對多”產(chǎn)品已經(jīng)迅速壯大。截至11月10日，基金“一對多”專戶有106只產(chǎn)品。

“一對多”專戶理財要求進入門檻為100萬，人數(shù)不超過200人，募資達到5000萬以上可成立，與目前在信托公司發(fā)行的陽光私募相比，進入門檻要求類似，也有人數(shù)限制，投資范圍上也比較靈活，和陽光私募形成了直接競爭的關(guān)系。從投資理念到產(chǎn)品設(shè)計，“一對多”與私募處處體現(xiàn)出相似性。但仔細比較，二者間還是有一些細節(jié)上的差異，具體見表一。

“一對多”產(chǎn)品從發(fā)行至今，運行時間不到半年，收益和風險很難與陽關(guān)私募直接進行比較，因此其業(yè)績回報還有待于進一步觀察。

表一 陽光私募與“一對多”的比較

陽光私募VS券商集合理財產(chǎn)品

截至11月20日，共有29家券商發(fā)行了74只券商集合理財產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模超過1000億。在收益表現(xiàn)上，券商集合理財產(chǎn)品比較抗跌，但上漲不足。

表二 陽光私募與券商集合理財產(chǎn)品的比較

陽光私募VS私募基金寶

光大銀行于今年8月首推“陽光私募基金寶”產(chǎn)品，引入5家私募基金——星石、尚雅、民森、從容、涌金，負責各子信托投資管理，并結(jié)合不同時期的市場特征將產(chǎn)品募集資金在5個私募基金子信托間動態(tài)配置。緊接著華潤深國投于11月6日成立了信托中的信托——托付寶1號（TOF），郵政儲蓄銀行也于近日推出金種子優(yōu)選投顧人民幣理財計劃。

這類產(chǎn)品實際上是銀行或信托公司在私募基金產(chǎn)品中進行選擇，從而構(gòu)建一個私募基金的投資組合。投資組合的構(gòu)建起到了“分散風險、均衡收益”的作用，同時也更有效的對組合內(nèi)的產(chǎn)品進行實時監(jiān)控，增加了信息披露的透明度。目前陽光私募基金寶每天公布產(chǎn)品凈值，便于投資者實時了解產(chǎn)品的收益情況。基金寶類產(chǎn)品的投資門檻相對低于普通陽光私募，且信息披露相對透明，適于風險承受能力相對較差的中小投資者。

陽光私募特色

陽光私募之所以領(lǐng)先大盤、券商集合理財產(chǎn)品和公募基金，究其原因是由其本身的優(yōu)勢所決定的。

與產(chǎn)品業(yè)績掛鉤的激勵模式。

通常陽光私募將根據(jù)業(yè)績水平提取20%左右的業(yè)績報酬，這種激勵模式能最大限度地提升私募基金經(jīng)理獲取絕對收益的積極性。而且一般私募基金管理公司會跟投一份，并可能要求將業(yè)績報酬的部分轉(zhuǎn)為跟投份額至總份額的5%或10%，這樣就將基金管理人與投資者的利益有效的綁在了一起，二者成了“一根繩上的螞蚱”。

操作手法靈活。

一般，單只陽光私募產(chǎn)品的規(guī)模在1億元左右，同時投資范圍非常靈活，基本沒有具體倉位限制，因此，私募基金經(jīng)理可以依據(jù)市場的表現(xiàn)靈活控制投資倉位及相對應(yīng)的股票投資比例。而基金“一對多”專戶則有“雙十限制”，基金經(jīng)理的操作相對于陽光私募沒有那么靈活。

投資者如何選購私募基金產(chǎn)品

從今年陽光私募的收益分布來看，各產(chǎn)品的收益分布極其不對稱，目前近一年收益率排名第一的粵財信托——新價值2期（收益率211.15%）與排名倒數(shù)第一的百江信（收益率——33.02%）相差甚遠。下圖顯示了成立1年以上的陽關(guān)私募產(chǎn)品的收益率分布頻率圖:

圖二 私募產(chǎn)品收益率分布

數(shù)據(jù)來源：金思維投資咨詢(上海)有限公司

面對紛繁蕪雜的陽光私募產(chǎn)品，如何慧眼獨具，選出心儀的產(chǎn)品？投資者應(yīng)從以下角度考慮：

基金經(jīng)理人的選擇

陽光私募業(yè)績的好壞與基金經(jīng)理人的關(guān)聯(lián)度非常緊密，選擇基金經(jīng)理人是選擇基金產(chǎn)品的第一步。

陽光私募基金經(jīng)理人出身主要分為三類：公募基金經(jīng)理、券商人士、民間高手。目前可明確歸類的經(jīng)理人占統(tǒng)計總?cè)藬?shù)的80%，其中32%來自公募，43%來自券商，25%屬于民間派。整體業(yè)績以公募出身者為最強。

投資人在選擇基金經(jīng)理人時，不僅要看基金經(jīng)理人的歷史業(yè)績，最重要的是要選擇與自己風格近似的產(chǎn)品。目前陽光私募產(chǎn)品越來越集中于業(yè)績優(yōu)秀的基金管理人手中，并且已形成自己獨特的投資風格。今年擁有傲人業(yè)績的策略大師倡導(dǎo)短線投資，其管理人號稱持股時間不超過2個小時；尚雅的管理人石波則持倉重點行業(yè)，其重倉新能源行業(yè)，獲益匪淺；淡水泉奉行“反向投資和行業(yè)輪換策略”；東方港灣的管理人但斌則重視選股，堅守價值投資之路。

產(chǎn)品業(yè)績回報

同一私募經(jīng)理旗下也會有多只私募產(chǎn)品，因此選擇好心儀的基金經(jīng)理人之后，第二步就是選擇產(chǎn)品。

首先，產(chǎn)品的回報率是產(chǎn)品收益的直接量化體現(xiàn)，投資者可通過回報率直觀的比較不同私募產(chǎn)品的收益；其次，投資者應(yīng)考慮產(chǎn)品回報的穩(wěn)定性，考察一個產(chǎn)品的業(yè)績應(yīng)至少看1年以上，不應(yīng)只關(guān)注其短期內(nèi)的表現(xiàn)。目前陽光私募中每個季度甚至每個月都會出現(xiàn)大幅跑贏大盤的產(chǎn)品，不過隨后就銷聲匿跡了，而參與陽光私募是一個較長的投資時間，最好選擇1年以上業(yè)績領(lǐng)先的產(chǎn)品。

基金管理公司

投資者選擇私募產(chǎn)品時還應(yīng)考慮基金管理公司。目前私募基金管理公司星石、淡水泉、云南信托、上海證大、尚雅、武當、民森、朱雀、睿信、從容、涌金、重陽等儼然已經(jīng)成為“第一梯隊”，其中大多由歷史業(yè)績優(yōu)秀的核心人物掌舵。投資這些有一定知名度的公司相對風險較小。

2009年，對中國投資者可謂是跌宕起伏的一年，資本市場起伏不定，而陽光私募卻依然能夠跑在公募基金和券商集合理財產(chǎn)品的前面，私募基金整體規(guī)模的擴張幅度更是驚人。經(jīng)歷了幾年的發(fā)展，陽光私募儼然已經(jīng)分得基金市場中不可小覷的一塊蛋糕，成為資本市場中最醒目、最有朝氣的一股力量?？梢哉f，陽光私募的時代已經(jīng)到來，正是“東方欲曉，莫道君行早。踏遍青山人未老，風景這邊獨好”！

1. 簡介

隨著目前基金發(fā)行數(shù)量的急速增長和國內(nèi)基金購買人數(shù)的日漸增多，對于基金的選購問題日漸突出。各類金融機構(gòu)以及基金購買者特別需要能以簡單易懂的方式來評估各類基金的表現(xiàn)?；鹪u級正是提供了這樣一種工具。它能夠從各個方面衡量一個基金的特點和表現(xiàn)好壞，并提供了各個基金之間的橫向比較。

晨星(Morningstar)和理柏(Lipper)是目前在國內(nèi)有一定影響力的2個著名國外基金評級公司。 在國內(nèi)各大網(wǎng)絡(luò)傳媒和財經(jīng)雜志上，經(jīng)常能見到這2家評級公司的基金評級結(jié)果。他們的評級體系各成體系，既有相似之處，也有不同的地方，且各有自己的優(yōu)劣所在。

為了更好的了解這2個評級公司的評級體系，本文將對它們各自的方法和原理給出詳細的研究和比較，以便讀者能夠在實際使用中做到了然于胸。

2. 評級方法細則

在這一節(jié)里，將分別對晨星(Morningstar)和理柏(Lipper)的評級方法做詳細的描述。

2.1 晨星(Morningstar)

晨星公司（Morningstar, Inc）于1985 年首次推出基金評級（Morningstar Rating），借助星級評價的方式，協(xié)助投資人更加簡便地分析每只基金在同類基金中的過往業(yè)績表現(xiàn)。 1996 年，晨星公司引入分類星級評價方法（Category Rating），對基金進一步細分。2002 年，晨星公司在原有基礎(chǔ)上進行改良，啟用新的星級評價方法（New Morningstar Rating）。與最初基金按照資產(chǎn)分布分為四類（美國股票基金、國際股票基金、應(yīng)稅債券基金、免稅債券基金）相比，新的評價體系在原先分類的基礎(chǔ)上進一步細分，基金的類型有50 多種。新的評價體系有如下幾個特色：

• 以期望效用理論為基礎(chǔ)
• 以基金的風險調(diào)整后收益為衡量
• 更加注重反映基金資產(chǎn)的下行波動風險

本文側(cè)重針對晨星在中國的基金評級方法加以闡述，并補充說明相關(guān)的理論和公式推導(dǎo)。

1) 評級對象

至計算時點，具備2年或2年以上業(yè)績數(shù)據(jù)的開放式基金，但不包括貨幣市場基金和保本基金。

2) 評級步驟

1. 對基金進行分類

2. 衡量基金的收益

3. 計算基金的風險調(diào)整后收益MRAR（Morningstar Risk-Adjusted Return）

4. 采用星級評價的方式，根據(jù)風險調(diào)整后收益指標，對不同類別的基金分別進行評級，劃分為5 個星級

3) 更新頻率

晨星基金評級每個月進行一次。

每月初公布上月的評級結(jié)果，包括兩年評級、三年評級、五年評級和十年評級（由于中國開放式基金的歷史相對較短，目前十年評級暫無）。

2.1.1 基金分類

晨星評級主要是反映基金經(jīng)理的投資管理能力，而要避免受到市場環(huán)境或其他基金經(jīng)理控制能力以外因素的影響。在晨星分類中，由于同一類型的基金資產(chǎn)分布的風險特征是相似的，所以基金之間收益的差異主要與基金經(jīng)理投資管理能力直接相關(guān)，包括選股能力（Security Selection）、選時操作（Variation in Timing）和具體的資產(chǎn)配置權(quán)重（Asset Weighting）等。

晨星基金分類方法(Morningstar Category)

• 以分析基金的投資組合為基礎(chǔ)
• 不是僅僅按照基金名稱或招募說明書關(guān)于投資范圍和投資比例的描述進行分類

晨星

• 對于國內(nèi)的封閉式基金不做分類
• 對于國內(nèi)的開放式基金，根據(jù)基金的資產(chǎn)類型，分為七類（表1）

基金分類兼顧定量分析和定性分析

定量分析

• 對于建倉期內(nèi)的新基金，暫時根據(jù)其招募說明書中關(guān)于投資范圍和投資比例的規(guī)定進行分類。
• 對于至檢測時點已結(jié)束建倉期的基金，我們根據(jù)投資組合的數(shù)據(jù)，對該基金的資產(chǎn)構(gòu)成（包括現(xiàn)金、股票、債券和其他資產(chǎn)）進行分析，并統(tǒng)計最近兩年各項資產(chǎn)的平均分布比例。其中，不考慮該基金建倉期的數(shù)據(jù)點。

定性分析

• 投資組合的統(tǒng)計結(jié)果與招募說明書中的規(guī)定是否出現(xiàn)偏離
• 是否使用融資杠桿（基金股票投資和債券投資的合計超過基金的資產(chǎn)凈值）

分類檢測的頻率

• 一般情況，在基金披露季度報告后定期進行
• 當基金的投資政策發(fā)生重大改變時，隨時需要重新檢測

封閉式基金、貨幣市場基金和保本基金不參與評級。

2.1.2 衡量基金的收益

晨星使用月度回報率（Monthly Total Return）來衡量基金的收益，并有如下假設(shè)

• 投資人將所得分紅均用于再投資
• 不考慮稅收、交易費用

晨星使用如下公式來計算一只基金在某個月的月度回報率

其中

R表示月度回報率

Pe表示當月末基金單位凈值

Pb表示上月末基金單位凈值

Di表示在計算期間時點i 單位基金分紅金額

Pi 表示時點i 分紅再投資所依照的基金單位凈值

n 表示計算期內(nèi)的分紅次數(shù)

此外，對于基金的份額拆細等情況，收益率計算將進行及時調(diào)整。

2.1.3 晨星風險調(diào)整后收益MRAR

MRAR 的衡量以期望效用理論（Expected Utility Theory）為基礎(chǔ)。該理論認為投資人根據(jù)每個投資組合的期末價值構(gòu)造效用函數(shù)，然后計算期望效用并按照其數(shù)值高低對所有的投資組合進行排名。

讓W(xué)表示一個投資組合的期末價值，u(.)為投資者的效用函數(shù)，則投資組合的期望效用為E[u(W)].

效用函數(shù)必須滿足如下條件：

• 投資組合的期末回報越高，投資人越滿意，即
• 效用函數(shù)必須考慮風險厭惡性，而且風險必須受到懲罰。對于一個投資者來說，一個擁有穩(wěn)定的2%月回報率的完全無風險的投資組合要比一個波動很大的且平均月回報率為2%的投資組合。即
  從概率論來看，如果要滿足以上條件， u(.)在每一處必須為凹函數(shù)，即
• 不對額外回報的分布做任何假設(shè)
• 投資人在期初投入的多少跟投資組合的評級高低無關(guān)

這里如果使用相對風險厭惡（Relative Risk Aversion, RRA）來描述期末價值如何影響一個投資者的風險厭惡程度的話，

如果假設(shè)RRA是常數(shù)的話，即期末價值的多少不會影響投資者對于風險的態(tài)度，則效用函數(shù)可以使用如下形式表示：

這里γ表示風險厭惡程度，其中RRA( ?) =γ+1

γ在理論上可以為任意值

• 當γ<?1，表示投資者喜愛風險，而不是厭惡風險（基本不符合現(xiàn)實情況）
• 當γ=?1，表示投資者對風險完全不敏感，只要算術(shù)平均期待回報完全一樣
• 當γ=0，表示投資者對風險完全不敏感，只要幾何平均期待回報完全一樣
• 當γ>0，表示投資者需要更多的風險酬金以彌補他/她選擇的風險投資組合

如果投資組合的期初價值為為期末回報率，則這樣，

除了持有風險型投資組合，投資者也可以買入完全無風險資產(chǎn)。這里設(shè)完全無風險的回報率為。為了比較風險型投資組合和完全無風險資產(chǎn)， 這里假設(shè)投資者期初將他/她所有的資產(chǎn)投入到完全無風險資產(chǎn)中，并在期末獲得的資產(chǎn)總額為1元。這樣，

如果定義幾何額外回報如下

我們可以得到

風險型投資的確定性等值的幾何額外回報為投資者可以接受的作為替代非確定幾何額外回報的有確保的幾何額外回報。這里用表示確定性等值的幾何額外回報，即

所以

MRAR被定義為的年化值。其中的時間序列平均值來估算，這樣，

其中是第t月度的幾何額外回報，公式為

其中Rt表示第t個月的投資回報，為無風險資產(chǎn)第t個月的投資回報

考慮到一個典型的投資者的風險承受力，晨星使用γ=2作為基金評級的計算之用。

晨星風險被定義為MRAR(0)-MRAR(2)

2.1.4 晨星星級評價

評級所需資料

• 基金分類方法和分類名單。
• 基金數(shù)據(jù)庫，包括每只基金的類別、單位資產(chǎn)凈值、分紅、月度回報率

評級所需條件

• 具備兩年或兩年以上業(yè)績數(shù)據(jù)
• 同類基金必須不少于5 只
• 封閉式基金、貨幣市場基金和保本基金不參與評級

以給予某類基金兩年評級為例，

1. 根據(jù)各基金截至當月末的過去24 個月回報率，計算出風險調(diào)整后收益MRAR(2)

2. 各基金按照MRAR(2)由大到小進行排序：前10%被評為5 星；接下來22.5%被評為4 星；中間35%被評為3 星；隨后22.5%被評為2 星；最后10%被評為1 星

3. 具體確定每個星級的基金數(shù)量時，采用四舍五入的方法

2.2 理柏(Lipper)

理柏基金中國評級通過四個獨立的評估標準幫助投資者或投資顧問挑選最適合其投資風格和投資目標的基金。

• 總回報
  反映基金相對于同組別中的總回報
• 穩(wěn)定回報
  反映基金相對于同組別中經(jīng)風險調(diào)整后的穩(wěn)定回報
• 保本能力
  反映基金相對于同一資產(chǎn)類型中的其它基金的抗跌能力。保本能力評級是相對性，而非絕對性的考慮，因此被評為保本能力為Lipper Leaders（5星）的基金亦有可能虧損，而且股票類基金和股票平衡類基金較債券類基金更有可能虧損
• 費用
  反映基金相對于同類銷售費用的減少程度。該評級只對股票基金及債券基金中至少有五支個別基金的的理柏分類作計算

1) 評級對象

至計算時點，具備1年或1年以上業(yè)績數(shù)據(jù)的開放式基金，但不包括貨幣市場基金和保本基金

2) 評級步驟

1. 對基金進行分類

2. 計算基金的總回報(Total Return)，穩(wěn)定回報(Consistent Return)，保本能力(Preservation)和費用(Expense)

3. 采用星級評價的方式，對不同類別的基金的4個獨立的評估標準分別進行評級，劃分為5 個星級

3) 更新頻率

理柏基金評級每個月進行一次，包括一年評級、二年和三年評級。

2.2.1 基金分類

理柏對中國國內(nèi)基金的分類沒有顯式的在其評級標準中給出，根據(jù)萬得咨詢數(shù)據(jù)庫的分類，大致可以得到如下的分類標準：

• 股票型
• 債券型
• 混合型

2.2.2 計算總回報(Total Return)

總回報(Total Return)被定義為除去花費之后的凈回報，并且包括紅利再投資。

值得注意的是，總回報沒有考慮任何風險因素。

2.2.3 計算穩(wěn)定回報(Consistent Return)

穩(wěn)定回報(Consistent Return)的計算基于2項數(shù)值的計算

• Hurst-Holder(H)指數(shù)
• 有效回報

Hurst-Holder(H)指數(shù)

H指數(shù)用來衡量風險程度或者說價格序列曲線的粗糙度。高H指數(shù)的基金比起低H指數(shù)的基金來說，粗糙度較低（波動較少）。

理柏根據(jù)H指數(shù)的高低，將基金的波動類型分為3類

• H>=0.55: 價格序列曲線較少鋸齒，較少波動
• 0.45<=H<0.55: 價格序列曲線有一定程度鋸齒，一定程度波動
• H<0.45: 價格序列曲線較多鋸齒，較多波動

可以把H值類比于信號噪聲比：

• 信號越強，噪聲越弱，則H值越高
• 信號越弱，噪聲越強，則H值越高

如果用Rt表示第t個月的投資回報，則H指數(shù)計算方法如下：

有效回報

有效回報是指經(jīng)過風險調(diào)整的回報。它可以幫助我們決定H指數(shù)是否可以表現(xiàn)出基金的獲利能力。

• 如果基金的H指數(shù)較高并且有效回報為正值，則表示這是一個表現(xiàn)較好的基金
• 如果基金的H指數(shù)較高而有效回報為負值，則表示這是一個表現(xiàn)較差的基金
• 如果基金的H指數(shù)不高且有效回報為正值，則我們需要更高的有效回報來彌補承受的額外風險（H指數(shù)越低，風險波動越大）

有效回報的具體公式并沒有在理柏的評級標準中給出，其算法應(yīng)該接近于信息比（Information Ratio）的計算方法。該信息比是基于基金的額外回報，即將基金的實際回報減去同期的無風險回報。

穩(wěn)定回報的排名方法

該類型的排名將同時應(yīng)用H指數(shù)和有效回報，方法如下

1. 將同類型內(nèi)的所有基金按照其H指數(shù)值倒序排列

2. 將排序好的基金按照H值分為3組

• H>=0.55
• 0.45<=H<0.55
• H<0.45

3. 在分好的每一組里，將基金重新按照有效回報值倒序排列

4. 將H>=0.55組里有效回報為負值的基金移到H<0.45組內(nèi)，并放置在該組排序最后的基金之后

5. 將3組基金重新結(jié)合起來，并按照結(jié)合前的原始排名排列（高H，中H，低H。那些高H值而有效回報為負值的基金排名最后）

2.2.4 計算保本能力(Preservation)

對于那些投資決策取決于總損失最小化的投資者來說，類似夏普比率（Sharpe Ratio）這樣的流行工具可能并不完全管用。 所以這里的保本能力的衡量就可以幫助這類投資者了解投資的下行風險。

保本能力的計算方法被定義為在考察周期內(nèi)，該基金所有月度回報為負的回報總和，即

2.2.5 計算費用(Expense)

投資者經(jīng)常使用費用(申購贖回費率，管理費等)作為選擇和排序基金的一種標準。其中的一個理由是高額的費用將導(dǎo)致更低的凈回報，從而導(dǎo)致更差的投資表現(xiàn)，除非這些高額費用能被更高的總體表現(xiàn)所抵消。

2.2.6 理柏星級評價

評級所需資料

• 基金分類方法和分類名單
• 基金數(shù)據(jù)庫，包括每只基金的類別、單位資產(chǎn)凈值、分紅、月度回報率

評級所需條件

• 具備1年或1年以上業(yè)績數(shù)據(jù)
• 同類基金必須不少于5 只
• 封閉式基金、貨幣市場基金和保本基金不參與評級

對于4個評估標準(總回報, 穩(wěn)定回報, 保本能力, 費用)分別進行排名和評級。對于每個評估標準，前20%被評為5 星(Lipper Leader)；接下來20%被評為4 星；中間20%被評為3 星；隨后20%被評為2 星；最后20%被評為1 星

3. 綜合比較

本節(jié)把晨星和理柏這2大評級標準做一綜合性比較，以便讀者更加清楚的了解它們之間的異同。