步入對(duì)沖時(shí)代的中國私募基金行業(yè)面臨爆炸式發(fā)展，但基金投資策略界定不清晰、凈值披露日期凌亂，仍對(duì)投資者造成困擾。一方面，私募基金必須通過行業(yè)自律解決這兩大亂象，以免重演早年封閉基金殺雞取卵后的多年蕭條；另一方面，個(gè)人投資者要避免重蹈馬多夫騙局受害者的覆轍，必須與時(shí)俱進(jìn)，在戰(zhàn)略上以現(xiàn)代投資組合理論為指導(dǎo)，在戰(zhàn)術(shù)上吸收行為金融學(xué)的精華，實(shí)現(xiàn)資金在資產(chǎn)類別、投資策略、經(jīng)理人等層面上的合理配置以及長(zhǎng)期戰(zhàn)略與中短期策略的有效結(jié)合。

某日在杭州回滬的火車上，筆者之一正在修改關(guān)于對(duì)沖基金的盡職問卷稿，不意吸引了鄰座的注意力，我們就海外對(duì)沖基金與中國私募基金的話題聊了起來。這位浙商的一句話讓人至今記憶深刻：“前兩天我投了一只私募基金，聽朋友說挺好的，就跟著他投了?？晌乙膊桓叶嗤?，畢竟對(duì)這個(gè)私募到底如何運(yùn)作不甚了解，心里挺沒底的?！?/p>

這個(gè)對(duì)話實(shí)際上從側(cè)面反映了當(dāng)前中國私募基金的兩大現(xiàn)狀：一是私募基金的規(guī)模及其投資者基礎(chǔ)正在急劇擴(kuò)大；二是很多投資者其實(shí)對(duì)私募基金停留在聽說但不了解的階段，該如何投資無時(shí)不在困擾著他們。其實(shí)，隨著融資融券試點(diǎn)和股指期貨的推出，這些認(rèn)知有限的投資者恐怕需要對(duì)私募進(jìn)行一次革命性的知識(shí)體系更新，以便與中國私募基金對(duì)沖的時(shí)代同步前進(jìn)。

不同對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征各異

許多人會(huì)顧名思義地認(rèn)為，對(duì)沖基金是運(yùn)用對(duì)沖工具套期保值的一種投資產(chǎn)品。誠然，這正是對(duì)沖基金一開始出現(xiàn)的原旨所在。但是，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，現(xiàn)代西方的對(duì)沖基金已演變成投資于二級(jí)市場(chǎng)的另類投資的總稱。它們很多時(shí)候不僅僅運(yùn)用對(duì)沖工具或者策略鎖定風(fēng)險(xiǎn)，還通過不同程度的杠桿率來博取較高的預(yù)期超額回報(bào)率（表1），這就在一定程度上被誤認(rèn)為放大了風(fēng)險(xiǎn)。

尤其令人擔(dān)憂的是，多數(shù)投資者關(guān)于對(duì)沖基金的知識(shí)和信息來源于媒體，而以吸引眼球?yàn)橛緩降拿襟w，往往只報(bào)道復(fù)興科技（Renaissance Technologies LLC）等業(yè)績(jī)近于神話的基金，或是長(zhǎng)期資本管理公司（Long Term Capital Management）等清盤的問題基金，從而導(dǎo)致人們單方面地認(rèn)為對(duì)沖基金就是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資方式。事實(shí)上，專注于不同交易策略的對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征各異，就近些年的市場(chǎng)表現(xiàn)而言，股市空頭策略之外的其他策略基金，整體上比股票市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)更小、收益更高的優(yōu)勢(shì)（表2、圖1）。

不同對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征各異

盡管中國的私募基金（尤其是陽光私募基金）行業(yè)近幾年得到了迅猛的發(fā)展，但是站在投資者的角度看，依靠自身力量作出是否以及如何投資私募基金的決策，仍然困難重重。一方面，投資者的相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相當(dāng)欠缺，也沒有真正合格的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人提供專業(yè)的咨詢或者顧問業(yè)務(wù)；另一方面，也是更為重要的原因是，私募基金缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)的信息披露既不夠規(guī)范也不夠充分。為了共同的利益，步入對(duì)沖時(shí)代的中國私募行業(yè)必須通過自律行動(dòng)盡快解決兩大亂象。

—投資策略不明。我們都知道，公募基金通過調(diào)整組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來獲取相對(duì)回報(bào)率，而私募基金追求的則是在盡可能規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過冒非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來獲取絕對(duì)回報(bào)率。無論公募基金還是私募基金，要長(zhǎng)期取得超額回報(bào)率，其投資經(jīng)理必須有一個(gè)獨(dú)特的投資管理策略或者方法論。遺憾的是，國內(nèi)多數(shù)的私募基金未能清晰明了地界定和披露自己的投資策略，相關(guān)的績(jī)效評(píng)級(jí)、評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)也未能在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分類。一個(gè)明顯的例子是，目前許多私募所發(fā)行的系列信托產(chǎn)品可能實(shí)際上是同一個(gè)投資策略，都適合特定的投資者群體，因此在評(píng)估時(shí)可以也必須合并計(jì)算。

融資融券和股指期貨的正式出臺(tái)，為私募基金在多空方向和杠桿程度上提供了發(fā)揮自己專長(zhǎng)的空間，也為私募基金通過細(xì)分投資策略來完善產(chǎn)品線提供了條件。無論出于投資績(jī)效評(píng)估和歸因分析的需要，還是出于私募基金針對(duì)投資者具體需求提供適當(dāng)產(chǎn)品的目的，對(duì)私募基金投資策略的清晰定義和行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)化都迫在眉睫。

—凈值披露日期凌亂不堪。除了“將蘋果和蘋果一起比較”的策略界定以外，專業(yè)的投資績(jī)效評(píng)估和歸因分析還要求被分析的對(duì)象具有相同的起止時(shí)間點(diǎn)和等長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間。由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)約束，中國的私募基金還不能夠像公募基金或者海外對(duì)沖基金那樣在幾乎相同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上以相同的頻率來公布凈值（圖2）。這意味著，盡管名稱和計(jì)算公式一樣，但是不同基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并不具備任何的可比性。基于此所開發(fā)出的所謂私募基金績(jī)效評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)體系和基金對(duì)比分析模型，缺乏必要的科學(xué)性和嚴(yán)肅性，對(duì)投資者也缺乏必要的專業(yè)責(zé)任心。同樣，基于這些不規(guī)則時(shí)間節(jié)點(diǎn)編制的私募基金指數(shù)也存在嚴(yán)重的算法缺陷，其結(jié)果不僅不能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的晴雨?duì)顩r，反而會(huì)誤導(dǎo)投資者。

策略界定的不清晰和同類策略的未合并計(jì)算，導(dǎo)致私募基金績(jī)效評(píng)估的全面性和真實(shí)性不足，讓投資者無法真正有效地認(rèn)識(shí)私募基金的廬山真面目；而凈值披露日期的凌亂則導(dǎo)致私募基金績(jī)效評(píng)估缺乏必要的橫向或縱向上的可比性，讓投資者在選擇私募基金時(shí)無從下手。因此，要吸引更多的投資者長(zhǎng)期參與，國內(nèi)私募基金業(yè)界必須一致行動(dòng)起來，整治上述兩個(gè)亂象。

個(gè)人投資者該如何投資對(duì)沖基金？

我們一直在強(qiáng)調(diào)，個(gè)人投資者要取得長(zhǎng)期的成功，就必須遵循現(xiàn)代投資組合理論指導(dǎo)下的資產(chǎn)配置、多樣化組合和低成本管理等基本法則。同時(shí)我們也承認(rèn)，受人性缺點(diǎn)的制約，完全理性的投資管理對(duì)于個(gè)人投資者而言并不切實(shí)際。因此，個(gè)人投資者在投資時(shí)，需要在戰(zhàn)略上以現(xiàn)代投資組合理論為指導(dǎo)，在戰(zhàn)術(shù)上吸收行為金融學(xué)的精華。具體而言，投資者要講究配置，配置，再配置！

1、資產(chǎn)配置是長(zhǎng)期投資成功的基石

多項(xiàng)基于機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者歷史數(shù)據(jù)的研究都表明，投資組合的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)特征取決于資產(chǎn)配置，而非投資者的交易策略或是挑選投資品種能力。因此，為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資目標(biāo)計(jì)，投資者應(yīng)該將絕大部分資金配置在直接跟蹤股票、債券等收益和風(fēng)險(xiǎn)均可預(yù)期的傳統(tǒng)資產(chǎn)的指數(shù)基金上，只將不會(huì)威脅自己長(zhǎng)期財(cái)務(wù)健康和安全的少數(shù)資金，投資在追求絕對(duì)回報(bào)的私人資本基金（PE）和對(duì)沖基金等另類資產(chǎn)上。如此，投資者既可以不用為能否實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)而寢食不安，又可以享受短期市場(chǎng)波動(dòng)帶來的刺激感和興奮度。

2、策略配置可助投資者進(jìn)退自如

盡管對(duì)沖基金的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)為它們?cè)谛苁欣锟沟酥莲@取正收益的能力上，但是，不同投資策略的對(duì)沖基金在牛市和熊市里展現(xiàn)出的不同收益風(fēng)險(xiǎn)，更值得投資者關(guān)注（表3）。我們不難看出，熊市中可獲得較好收益的主要是股票空頭策略、宏觀策略和股票市場(chǎng)中性策略基金；而牛市中收益較高的主要是股票多頭策略和事件驅(qū)動(dòng)策略基金。由于無法預(yù)測(cè)未來到底是熊市還是牛市，我們?cè)谕顿Y對(duì)沖基金時(shí)，應(yīng)該盡量選取不同的投資策略來對(duì)沖方向性風(fēng)險(xiǎn)。

3、經(jīng)理配置是多樣化的關(guān)鍵

由于監(jiān)管相對(duì)松懈，私募基金信息披露的及時(shí)性、全面性和準(zhǔn)確性都遠(yuǎn)遜于公募基金。因此，私募基金的投資者面臨極大的代理人風(fēng)險(xiǎn)。要想避免重蹈馬多夫騙局受害者的覆轍，選擇私募基金的投資者一定要牢記“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的忠告，將配置到不同投資策略的資金進(jìn)一步配置到策略下的不同投資經(jīng)理。

如果實(shí)現(xiàn)了資金在資產(chǎn)類別、投資策略和經(jīng)理人等層面上的合理配置，投資者的整個(gè)投資組合就實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期戰(zhàn)略和中短期策略的有效結(jié)合。只要投資的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)期與控制，短期市場(chǎng)的波動(dòng)也有一定的參與機(jī)會(huì)，投資者還有何求呢？

總之，既然已經(jīng)親歷了股改后的全流通時(shí)代下公募基金的爆炸式大發(fā)展，我們就有理由期待著見證融資融券和股指期貨所帶來的對(duì)沖基金的繁榮景象。前提條件是，整個(gè)私募基金行業(yè)的機(jī)構(gòu)和從業(yè)者能夠規(guī)范和自律，盡可能地讓投資者在充分知情的情況下作出投資決定。否則的話，我們看到的將是早年的封閉基金殺雞取卵般對(duì)待投資者后經(jīng)歷的多年蕭條慘狀的重演。

個(gè)人投資者通常不具備管理投資風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)知識(shí)，因此，面對(duì)融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)需要保持清醒的頭腦，認(rèn)清六大風(fēng)險(xiǎn)，并最好避免直接參與其中，以避免財(cái)富遭遇毀滅性打擊。

最近幾年，投資者應(yīng)該能夠非常欣慰地感覺到中國股市在市場(chǎng)化上取得的巨大成就：股權(quán)分置改革造就了一個(gè)全流通的市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板的推出完善了市場(chǎng)的規(guī)模、風(fēng)格劃分；擬推的融資融券和股指期貨則從參與市場(chǎng)的方向和程度上給了投資者前所未有的靈活度。如果有朝一日交易所推出“T＋0”交易、進(jìn)一步放寬乃至取消漲跌停板的限制，并上市基于具體證券和指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約，中國的資本市場(chǎng)將真正走向成熟，投資者也就可以自由地挑選投資產(chǎn)品、建立適合自己理財(cái)需要的組合了。不過，在歡呼新政和憧憬美好未來的同時(shí)，我們更需要冷靜思考自己是否有必要或者如何參與融資融券或股指期貨業(yè)務(wù)，謹(jǐn)防盲動(dòng)冒進(jìn)，最后遭受重大財(cái)富損失。

認(rèn)清融資融券和股指期貨的六大風(fēng)險(xiǎn)

要決定是否及如何參與融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)，投資者首先需要認(rèn)清該類業(yè)務(wù)幾個(gè)最基本的風(fēng)險(xiǎn)特征。

1、財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)

幾乎所有通過融資進(jìn)行投資的人都有一個(gè)共同信念：通過財(cái)務(wù)杠桿能以較低的借貸成本抓住投資機(jī)會(huì)，急劇放大收益率。殊不知，這一結(jié)果的必然前提是，投資項(xiàng)目的潛在收益必須大于借貸成本。多數(shù)個(gè)人投資者在作出融資決定前，都已經(jīng)先入為主地認(rèn)定了這一假設(shè)前提的成立，而對(duì)項(xiàng)目收益不能達(dá)到預(yù)期的可能性準(zhǔn)備不足。因此，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)和預(yù)期不一致的情景時(shí)，投資者對(duì)形勢(shì)作出正確認(rèn)識(shí)和判斷的時(shí)間往往會(huì)嚴(yán)重滯后。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，融資交易的頭寸在價(jià)格下跌時(shí)將導(dǎo)致賬戶凈資產(chǎn)等比例加速縮水（圖1），往往在投資者醒悟過來之前，就已經(jīng)觸發(fā)了追繳保證金或強(qiáng)制平倉機(jī)制，從而給投資者帶來毀滅性的打擊。

2、誤認(rèn)為收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)

在投資領(lǐng)域，單純的做空股票策略被認(rèn)為是極其危險(xiǎn)和不劃算的，因此其流行程度也不高。其原因在于，即使最幸運(yùn)、最成功的單筆融券做空交易，其收益率也不會(huì)超過100%；而一旦失敗，其損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一比例（圖2）。因此，許多投資經(jīng)理通常將針對(duì)某些券種的融券做空和針對(duì)另一些券種的做多交易配對(duì)，以達(dá)到頭寸相會(huì)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的套利效果。而許多個(gè)人投資者常常因?yàn)榭吹侥持还善钡膬r(jià)格高得離譜，基于“如果做空就有若干元的絕對(duì)金額回報(bào)空間”這一假定作出賣空的交易決定。其實(shí)，這類交易潛在的收益率并不足以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱不僅僅反映在融券交易上。有過虧損經(jīng)驗(yàn)的投資者可能都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，被套住時(shí)如自由落體般容易，要解套比上青天還難。這是因?yàn)?，要彌補(bǔ)一個(gè)比例的虧損，可能需要幾倍于此的盈利比例（表1）。同樣的道理，一些投資者千辛萬苦積累的投資成果，往往因?yàn)橐粌纱问侄p易地喪失殆盡。尤其值得警惕的是，投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱性在杠桿交易下更具欺騙性和殺傷力。

3、合同期限風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的原因，股票的收益率要好于債券，債券的收益率又好于現(xiàn)金。這里的收益率，是指長(zhǎng)期的市場(chǎng)平均收益率。因此，如果期限足夠長(zhǎng)而且投資者只投資市場(chǎng)指數(shù)，以市場(chǎng)利息成本借入現(xiàn)金投資股票，將比不融資的投資組合取得更高的收益率。而在現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)上的合同都是有期限的，到期后，合同雙方都有清算交割的義務(wù)。因此，任何有關(guān)投資成本和收益的假設(shè)和演算，都必須考慮到合同的期限限制。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，有關(guān)股指期貨的宣傳材料都強(qiáng)調(diào)該產(chǎn)品可替代開放式指數(shù)基金或ETF，并強(qiáng)調(diào)股指期貨沒有管理費(fèi)用，可一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，多數(shù)指數(shù)基金沒有期限，其大部分投資組合相對(duì)穩(wěn)定，證券交易費(fèi)用相對(duì)較低；而通過股指期貨跟蹤指數(shù)的投資者則需要不斷地將頭寸從到期的合約延展到新的合約上，這不僅費(fèi)時(shí)費(fèi)力，還將產(chǎn)生期貨交易的經(jīng)紀(jì)費(fèi)用。

4、追加保證金風(fēng)險(xiǎn)

保證金制度是任何信用交易最基本的要求，也是吸引更多參與者加入游戲的基本保障，因此，追加保證金的措施和主動(dòng)權(quán)通常被交易所（清算公司）或者其會(huì)員掌控。融資融券的投資者通常在流動(dòng)性上都相對(duì)欠缺，因此，在難以追加保證金時(shí)，只能任人宰割地被強(qiáng)制平倉。保證金追繳的觸發(fā)點(diǎn)通常被設(shè)定在交易所（清算公司）或者其會(huì)員的利益快要受到侵害的位置上，而這時(shí)投資者已經(jīng)遭受了巨大的損失。同時(shí)，強(qiáng)制平倉會(huì)加劇市場(chǎng)朝著不利于投資者的方向運(yùn)行，引發(fā)更多的保證金追繳和強(qiáng)制平倉事件。這就解釋了為什么通常市場(chǎng)的低點(diǎn)都是融資賬戶被強(qiáng)制平倉的交易指令砸出來的，而市場(chǎng)的高點(diǎn)則會(huì)在將融券賬戶強(qiáng)制平倉的交易指令下推波助瀾地上漲。

5、逼空風(fēng)險(xiǎn)

正是因?yàn)樗械娜谫Y融券和股指期貨的交易都有合同期限和追加保證金的條款限制，才導(dǎo)致這類交易的空方對(duì)手通常處于劣勢(shì)地位：多頭對(duì)手可以輕易通過將價(jià)格拉高至一定水平，迫使空頭因無法繼續(xù)上交保證金或無力承受更多風(fēng)險(xiǎn)而不得不平倉出局；而空頭的平倉交易指令剛好為多頭的獲利提供了所需的等量買盤，并將價(jià)格推向更高，引發(fā)更多的空頭平倉止損，從而導(dǎo)致了西方市場(chǎng)所謂的“逼空”（Short Squeeze）。

股票史上最經(jīng)典的逼空案例，出現(xiàn)在2008年保時(shí)捷收購德國大眾汽車股票之時(shí)。在保時(shí)捷宣布將其持有的大眾汽車股權(quán)提高到75%的消息公布以前，大眾汽車已有近13%的流通股被融券賣空。2008年10月27日，收購消息一經(jīng)發(fā)布，賣空者紛紛買進(jìn)股票平倉，盤中將大眾汽車股價(jià)最高推上1000多歐元/股，相當(dāng)于前收盤價(jià)的近5倍，大眾汽車也因此曇花一現(xiàn)地成為世界上市值最大的上市公司。我們可以想象，那些遭遇極端逼空行情的大眾汽車股票的賣空者們損失有多么慘烈。

6、被過度銷售的風(fēng)險(xiǎn)

由于受到極其苛嚴(yán)的“風(fēng)險(xiǎn)防范”措施的約束，個(gè)人投資者在短期內(nèi)無法充分利用融資融券的內(nèi)在金融機(jī)能，該業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)的影響也相對(duì)有限，因此，券商還沒有大力推廣該類業(yè)務(wù)的沖動(dòng)。但是，隨著投資者的產(chǎn)品認(rèn)知程度、投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高，融資融券必將成為中國證券公司的一項(xiàng)核心基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。同樣，海外經(jīng)驗(yàn)告訴我們，中國股指期貨業(yè)務(wù)的指數(shù)級(jí)爆炸性發(fā)展只是遲早的問題（圖3）。無論證券公司，還是期貨經(jīng)紀(jì)公司，到時(shí)也必將在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，向目標(biāo)客戶發(fā)動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的銷售攻勢(shì)?？上攵@些機(jī)構(gòu)的明星銷售代表最好的游說工具，就是那些在對(duì)賭游戲中出現(xiàn)的小概率成功案例。如何保持清醒的頭腦，認(rèn)識(shí)到不賺錢是金融衍生品市場(chǎng)上投機(jī)交易的大概率事件這一事實(shí)，并不為經(jīng)紀(jì)人的營銷活動(dòng)和推銷技巧所動(dòng)，是國內(nèi)個(gè)人投資者以后將長(zhǎng)期面對(duì)的一項(xiàng)艱巨挑戰(zhàn)。

個(gè)人投資者無需直接參與融資融券或股指期貨業(yè)務(wù)

毋庸置疑，融資融券和股指期貨對(duì)個(gè)人投資者的最大好處，在于其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。投資管理領(lǐng)域的所謂風(fēng)險(xiǎn)管理，既包括那些為了鎖定收益而降低風(fēng)險(xiǎn)的措施，也包括為了增加收益潛力而增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)參與度的措施。由于風(fēng)險(xiǎn)管理涉及到對(duì)潛在和現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與衡量、對(duì)避險(xiǎn)策略和工具的合法合規(guī)性研究、對(duì)避險(xiǎn)工具的組織結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征的分析等，一般個(gè)人投資者通常不具備這些技術(shù)性環(huán)節(jié)所要求的專業(yè)知識(shí)。

例如，一家上市公司的限售股股東希望利用金融工具規(guī)避集中持股的風(fēng)險(xiǎn)，從而鎖定自己的收益和財(cái)富水平，他該如何操作？最直觀的策略是，通過融券業(yè)務(wù)借入該公司或和它關(guān)聯(lián)度最強(qiáng)的同行業(yè)上市公司的流通股在市場(chǎng)上賣出。但是，這很明顯涉及到法律上的合規(guī)與否、融券的品種和數(shù)量如何確定、交易上如何實(shí)現(xiàn)等技術(shù)難題。另一個(gè)可選的策略是，通過賣空股指期貨來對(duì)沖該股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但這同樣涉及到如何計(jì)算該股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小以及如何確定和及時(shí)調(diào)整賣空股指期貨的合約數(shù)量等專業(yè)問題。顯然，無論在對(duì)沖策略的選用還是在其執(zhí)行上，普通的個(gè)人投資者幾乎不可能擁有相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和技能。

由事實(shí)上，針對(duì)眾多有此類風(fēng)險(xiǎn)管理需求的集中持股者，華爾街已經(jīng)有一個(gè)實(shí)踐了幾十年的名叫“交換基金（Exchange Fund）”的集合理財(cái)產(chǎn)品。該類基金通常由私人銀行或者券商設(shè)立并任投資管理人，比照標(biāo)準(zhǔn)普爾500等主要股票指數(shù)的成分股構(gòu)成和權(quán)重來招募投資者，將他們各自持有的限售股票組合起來，分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，再利用指數(shù)期貨或期權(quán)等衍生金融工具來管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（圖4）。

不難看出，交換基金通過專業(yè)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、職業(yè)化的投資組合和風(fēng)險(xiǎn)管理，解決了基金參與者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖住收益的最基本需求。當(dāng)前，中國證券市場(chǎng)上盛傳一些上市公司股東在私下折價(jià)甩賣限制流通股的故事，也許，融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)的推出，將幫助國內(nèi)券商或私人銀行盡快推出類似的交換基金，在完善服務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)提高市場(chǎng)的效率。

當(dāng)然，部分經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者可能在市場(chǎng)出現(xiàn)極度低迷或過度狂熱時(shí)，有通過融資融券或股指期貨來抓住投資機(jī)會(huì)的沖動(dòng)，但是，基于前述諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，決定自行操作的投資者仍然應(yīng)該事先確定一個(gè)用于捕捉這類機(jī)會(huì)的投資額度或比例，并制定相應(yīng)的止損、止贏計(jì)劃。實(shí)際上，無論投資者經(jīng)驗(yàn)多么豐富，此類投資的復(fù)雜性仍然意味著巨大的精力和時(shí)間投入。對(duì)于注重家庭生活品質(zhì)的投資者而言，投資那些專注于融資融券或股指期貨的“管理期貨”、“多空平衡”、“市場(chǎng)中性”等策略的對(duì)沖基金，也許不失為一個(gè)更明智的選擇。

總之，無論融資融券還是股指期貨業(yè)務(wù)，投資者都必須在投資和投機(jī)之間進(jìn)行必要的資金和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。如果在管理投資組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)確實(shí)有這類業(yè)務(wù)的需要，投資者還是應(yīng)該求助于有資質(zhì)和能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)來量身定做相應(yīng)的策略。如果僅僅是為了滿足自己的投機(jī)心理，投資者需要對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受力作出客觀而精確的評(píng)估，事先制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和投資紀(jì)律，并在操作中堅(jiān)決執(zhí)行，避免成為撲火的飛蛾。

就經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，太平洋兩岸的中國和美國似乎一個(gè)在天堂，一個(gè)在地獄。西岸的中國，汽車年銷量超過1300萬輛，有錢還不一定提得到車；房?jī)r(jià)按兩位數(shù)上漲，上海等城市的房屋計(jì)價(jià)單位更由百萬元躍上千萬元的臺(tái)階。反觀東岸，車商在精心準(zhǔn)備著將汽車按照品牌打包賣給中國人；有些房東甚至將房子按照汽車的價(jià)格來叫賣。這一切恐怕都要?dú)w因于全球金融危機(jī)，為了應(yīng)對(duì)它，中國推出的積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策造就了車市和房市的一派繁榮景象；也是因?yàn)樗?，美國的各?jí)政府和廣大民眾深感囊中羞澀，苦不堪言。不過，筆者認(rèn)為，中國的個(gè)人投資者需要保持清醒的頭腦，對(duì)資產(chǎn)的泡沫化要有所認(rèn)知、警覺和防范。

資產(chǎn)泡沫的生命周期

根據(jù)《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）一書的作者、美國耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授希勒（Robert J. Shiller）的描述，資產(chǎn)泡沫是一個(gè)由眾多投資者的非理性行為導(dǎo)致的自然金字塔騙局（龐氏騙局，Ponzi Scheme）。以股市為例，一個(gè)典型泡沫的生命周期大致包含五個(gè)階段。

第一階段，當(dāng)一部分人在股市里賺到錢的故事通過媒體發(fā)布或口耳相傳等途徑傳播后，許多人會(huì)被吸引入市，從而導(dǎo)致股市賺錢效應(yīng)快速急劇放大，進(jìn)一步吸引更多的投資者加入。但是，股票的內(nèi)在投資價(jià)值并不由短期的市場(chǎng)需求決定，而由上市企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力決定。當(dāng)由短期需求決定的股票價(jià)格超過其內(nèi)在投資價(jià)值一定程度時(shí)，部分“知情”的投資者會(huì)逐步套現(xiàn)并撤離市場(chǎng)，甚至開始做空。被賺錢效應(yīng)吸引進(jìn)來、懷有不切實(shí)際收益預(yù)期的“不知情”投資者的隊(duì)伍則不斷壯大，透支交易也開始活躍起來。

第二階段，隨著市場(chǎng)上“不知情”投資者隊(duì)伍的進(jìn)一步壯大，交投進(jìn)一步活躍，股價(jià)的上漲逼迫做空者不斷買入股票平倉，進(jìn)一步推高了股價(jià)。此時(shí)，人們的注意力從業(yè)績(jī)較好、市值盤子較大、在國民經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)中占有舉足輕重地位的“藍(lán)籌”公司，轉(zhuǎn)移到業(yè)績(jī)平平甚至糟糕、市值盤子小、絕對(duì)股價(jià)低的中小盤或“垃圾”股票，市場(chǎng)氛圍由投資向投機(jī)發(fā)生質(zhì)的變化。在此背景下，“知情”投資者加速離場(chǎng)，投機(jī)者透支開始泛濫，市場(chǎng)空頭頭寸也開始放大，市場(chǎng)參與者對(duì)后市看法出現(xiàn)嚴(yán)重的分歧。與此同時(shí)，媒體、學(xué)術(shù)界乃至監(jiān)管者也被卷入到股市估值是否合理的口水戰(zhàn)中。

第三階段，當(dāng)市場(chǎng)是否存在“泡沫”的爭(zhēng)論白熱化到一定程度時(shí)，未加入市場(chǎng)的潛在“不知情” 投資者在決策上更為遲疑和謹(jǐn)慎；已經(jīng)參與市場(chǎng)的投資者開始感到焦慮和不安，并開始懷疑自己的預(yù)期，甚至動(dòng)搖信心；投機(jī)者開始縮減透支規(guī)模；空頭投資者則進(jìn)一步放大頭寸。

第四階段，在投資者情緒變化的潛移默化之下，市場(chǎng)供求關(guān)系再次發(fā)生變化。當(dāng)這種變化積累到臨界程度時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也到了最大極限。這時(shí)，任何政策面或消息面的突發(fā)事件都有可能成為市場(chǎng)向下的導(dǎo)火索。此時(shí)，潛在的投資者會(huì)駐足不前，現(xiàn)有投資者的信心被動(dòng)搖，越來越大的賣壓導(dǎo)致股價(jià)開始加速下跌，泡沫開始破裂。

第五階段，不斷下跌的市場(chǎng)導(dǎo)致透支交易的抵押證券市值縮水，券商不得不對(duì)那些無法追加保證金的賬戶進(jìn)行強(qiáng)制平倉，這會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的下跌。同時(shí)，那些遍體鱗傷的“不知情”投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力底線被突破，紛紛割肉離場(chǎng)，泡沫徹底破裂。

不難看出，泡沫的形成主要依賴于龐大的“不知情”投資者或投機(jī)者隊(duì)伍以及唾手可得的信用。由于人性的弱點(diǎn)所致，投資者非常容易好了傷疤忘了疼，從而導(dǎo)致泡沫總會(huì)在不同的時(shí)間、資產(chǎn)或者市場(chǎng)上重現(xiàn)。以股市為例，上世紀(jì)80年代末，日本出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，以日經(jīng)255指數(shù)為代表的東京股市于1989年12月29日觸頂后轉(zhuǎn)勢(shì)直下，20年過去了，當(dāng)年投資日經(jīng)255指數(shù)的1萬日元到2009年底只剩約2700日元。千禧年發(fā)生在美國的互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫的破裂同樣令部分投資者刻骨銘心，由不包含金融股的納斯達(dá)克市場(chǎng)最大的100只股票組成的納斯達(dá)克100指數(shù)，于2000年3月27日見頂后，在一年時(shí)間里跌逾80%，如今近十年過去了，其損失仍然高達(dá)60%。最讓中國投資者記憶猶新的莫過于2007年A股市場(chǎng)的瘋狂上漲和2008年的慘痛下跌，時(shí)至今日，上證指數(shù)仍有約一半的失地尚未收復(fù)（表1）。

雖然討論歷史上的股市泡沫多少有些馬后炮的味道，但是歷史告訴我們，資產(chǎn)泡沫的最大受害者都是那些被市場(chǎng)急劇上升的收益效應(yīng)所吸引的新“不知情”投資者。令人擔(dān)憂的是，許多投資者似乎沒有完全從2007年股市泡沫的破裂中吸取教訓(xùn)，又被近年房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇上升的收益所吸引。

房地產(chǎn)的投資價(jià)值由基本面因素決定

從估值上看，房地產(chǎn)的投資價(jià)值取決于兩個(gè)因素：租金收入與升值預(yù)期。在一個(gè)估值相對(duì)正常的市場(chǎng)上，租金收入通常能夠或接近于能夠支付房地產(chǎn)的貸款利息、物業(yè)稅費(fèi)、修繕和維護(hù)費(fèi)用等支出，從而節(jié)省投資成本；而房?jī)r(jià)的升值預(yù)期通常取決于投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和物業(yè)本身的地理位置溢價(jià)。

從價(jià)格上看，房地產(chǎn)的交易價(jià)格取決于市場(chǎng)上買賣力道的平衡，即供求關(guān)系的均衡。土地稀缺與否、開發(fā)和動(dòng)工許可制度、政府對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的政策取向、銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)商的信貸政策等，都是影響供給的關(guān)鍵因素；人口增長(zhǎng)率和就業(yè)率、勞動(dòng)力薪酬和可支配收入水平、住房按揭貸款等信用工具的發(fā)達(dá)程度和借貸成本、業(yè)主稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、市場(chǎng)上投資者的情緒等，則直接決定了房地產(chǎn)的需求水平。

無論是租房還是貸款買房，居民必須有一定的財(cái)富積累或者穩(wěn)定的可支配收入來承受現(xiàn)金支出，因此，房地產(chǎn)價(jià)值的長(zhǎng)期走勢(shì)取決于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展所導(dǎo)致的人口增長(zhǎng)和居民收入增長(zhǎng)所決定的長(zhǎng)期需求。我們不難理解，當(dāng)房?jī)r(jià)和家庭收入之間的比例超出一定的范圍時(shí)，為了維持必要的生活水平，居民的購房能力將受到嚴(yán)重影響，其購房欲望也必然受到打壓。同樣，當(dāng)一地的租房成本占居民可支配收入的比例達(dá)到一定限度時(shí)，一方面，租客們可能會(huì)選擇遷居其他住房成本相對(duì)較低的地方，減少對(duì)出租房屋的需求；另一方面，較高的租金回報(bào)率可能吸引更多的房地產(chǎn)投資，增加可出租房屋的供給，這都有利于將租金水平維持在比較合理的范圍內(nèi)。

以美國為例，無論業(yè)主還是租客（平均收入約為業(yè)主人群的一半），其住房支出基本上不超過收入的1/3（圖1）。即使如此，在金融危機(jī)的沖擊下，2009年仍有約280萬個(gè)單位的業(yè)主因無法按時(shí)支付按揭款而收到了止贖通知。

可見，一幢房屋的價(jià)值還是取決于它到底能夠創(chuàng)造多少包括租金收入或租金節(jié)省在內(nèi)的現(xiàn)金流價(jià)值，完全依賴房?jī)r(jià)升值的預(yù)期來投資房地產(chǎn)是盲目的。

舊金山的房?jī)r(jià)為什么會(huì)跌？

長(zhǎng)期以來，舊金山是許多美國富人（尤其是亞裔）投資房地產(chǎn)的首選之地。優(yōu)美的海洋城市風(fēng)光、四季宜人的氣候、開放包容的文化等吸引著眾多國內(nèi)外投資者前來置業(yè)。周邊的斯坦福大學(xué)等眾多高校源源不斷地給硅谷的高科技企業(yè)輸送高素質(zhì)的人才，這些企業(yè)則通過員工持股計(jì)劃制造著大批的科技富人。這一切不斷將舊金山的房?jī)r(jià)推向高位，也讓許多投資者認(rèn)為：如果有房地產(chǎn)泡沫破裂這回事，舊金山肯定是最后一站。

但是，由于連續(xù)多年的房?jī)r(jià)上漲速度超過了居民收入的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)和收入比也一路攀升，于2007年超過了11倍，遠(yuǎn)高于全美4-5倍的平均水平，其房地產(chǎn)泡沫化的程度可見一斑。受金融危機(jī)這一外因的影響，舊金山的房?jī)r(jià)在2008和2009年都出現(xiàn)了大幅度的下滑，自2007年的歷史高位已經(jīng)累計(jì)下跌約50%，泡沫完全破滅（圖2）。如果考慮到房地產(chǎn)的按揭特性，我們可想而知，有多少不幸業(yè)主體現(xiàn)在房屋凈值上的財(cái)富已被洗劫一空。

如果歷史還能夠給我們一些關(guān)于泡沫的教訓(xùn)的話，那就是世界上沒有只漲不跌的單邊市場(chǎng)。盡管在泡沫形成的過程中，資產(chǎn)市場(chǎng)都經(jīng)歷了令人目眩的急漲階段，但是，泡沫的破裂也都讓投資者經(jīng)歷了不堪回首的慘烈下跌階段。可惜的是，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，受傷至深的舊金山等地的美國投資者不僅未能真正從中吸取教訓(xùn)，反而盲目地將另一個(gè)泡沫市場(chǎng)—樓市當(dāng)成了避風(fēng)港，從而再次成為泡沫資產(chǎn)的受害者。

誰說房地產(chǎn)市場(chǎng)無泡沫？

對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)到底有沒有泡沫這一問題，不同的人有不同的認(rèn)識(shí)，投資者應(yīng)該在兼聽各方觀點(diǎn)和分析方法后，再結(jié)合自己的實(shí)際投資需求進(jìn)行具體分析，并且尤其要謹(jǐn)慎對(duì)待那些出于自身利益需要而對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行公開評(píng)論人士的言論，比如，踏空的投資者唱空的目的，可能在于促使價(jià)格下跌到低位后買進(jìn)物業(yè)。同時(shí)，投資者更需要警惕那些房地產(chǎn)無泡沫論的鼓吹者，他們包括通過房地產(chǎn)泡沫可以透支更多土地出讓金的地方政府官員、攫取更多暴利的開發(fā)商、將存款轉(zhuǎn)化為貸款并獲取巨額利差收益的銀行、獲取更多傭金的地產(chǎn)中介、坐地收取高額廣告費(fèi)的媒體等等。

投資者最需要預(yù)習(xí)的功課則是，假如房地產(chǎn)有泡沫且一旦破裂，對(duì)自己有什么樣的負(fù)面影響？對(duì)于一個(gè)有固定收入而且可以負(fù)擔(dān)按揭月供的自住客，泡沫破裂可能無關(guān)緊要，但是，對(duì)于一個(gè)將資產(chǎn)主要配置在房地產(chǎn)上而且大量利用貸款的投資者，泡沫破裂的副作用可能是毀滅性的。對(duì)于后一類投資者，在市場(chǎng)高位鎖定利潤，乘機(jī)降低財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，不失為一個(gè)明智的理財(cái)選擇。

總之，只要有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的外部大環(huán)境，人性的貪婪和跟風(fēng)弱點(diǎn)就會(huì)制造泡沫，泡沫的破裂就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)的發(fā)生，從而對(duì)民眾的財(cái)富構(gòu)成威脅。不過，只要能夠定期或及時(shí)地審視自己的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并據(jù)此重新調(diào)整資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化，同時(shí)避免過度借貸，手持足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，投資者就能夠從容應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫的破裂，甚至在破裂后的市場(chǎng)上趁低吸納，獲取收益。

2009年9月30日，在美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)的資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)和政府扶持企業(yè)分會(huì)舉辦的一場(chǎng)題為“改革信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”的聽證會(huì)上，加州議員斯皮爾（Speier）向標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)三家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的老總們發(fā)難：“你們?cè)诿绹鴩H集團(tuán)（AIG）和雷曼兄弟崩潰之前的幾分鐘里，對(duì)它們的評(píng)級(jí)還分別是AAA和AA，在它們真的倒下后，你們有沒有對(duì)那些具體負(fù)責(zé)評(píng)級(jí)的分析師們采取什么懲罰措施？”“對(duì)這些給予垃圾如此之高評(píng)價(jià)的分析師們，你們開除他們了嗎？停他們的職了嗎？”無一例外，三位老總的回答都是：沒有，分析師們當(dāng)時(shí)作出的評(píng)級(jí)決定是有道理的。

顯然，對(duì)于那些依賴這些信用評(píng)級(jí)卡特爾（cartel）的意見投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這一聽證場(chǎng)面無疑令人失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了水漂時(shí)都希望能夠?qū)⒃蚝拓?zé)任歸咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責(zé)任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？

其實(shí)，在筆者看來，那些依賴分析師研究成果或者投資意見而虧損的個(gè)人投資者是咎由自取。個(gè)人投資者必須明白，證券分析是一項(xiàng)與自己的利益關(guān)聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來就不是為個(gè)人投資者服務(wù)的，他們?cè)诜治鲋幸渤３?huì)作出錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)，換言之，個(gè)人投資者應(yīng)該走出一些常識(shí)性誤區(qū)。

誤區(qū)一:分析師的研究報(bào)告就是投資建議

稍微細(xì)心一點(diǎn)的投資者在閱讀研究報(bào)告時(shí)都不難發(fā)現(xiàn)“本報(bào)告不構(gòu)成具體投資操作建議或意見”之類的免責(zé)條款，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，不少人仍非常樂意將研究報(bào)告當(dāng)成自己操作的依據(jù)。更有相當(dāng)多的投資者對(duì)研究報(bào)告邏輯思維的嚴(yán)密度、論據(jù)的充分性和論點(diǎn)的正確性不加推敲，輕率地將報(bào)告里的“目標(biāo)價(jià)”、“投資評(píng)級(jí)”、“盈利預(yù)測(cè)”等摘要性結(jié)論當(dāng)成搏擊股市的沖鋒號(hào)或者收兵鑼，結(jié)果要么元?dú)獯髠?，要么血本無歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫研究報(bào)告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報(bào)酬而需要不斷重復(fù)的一項(xiàng)勞動(dòng)。在上市公司公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時(shí)，分析師們需要例行公事地撰寫相應(yīng)的研究報(bào)告；當(dāng)政策變動(dòng)或公司就一些非常規(guī)性事件發(fā)布公告時(shí)，分析師需要應(yīng)聲發(fā)表評(píng)論性的研究報(bào)告；此外，分析師還要定期撰寫集群式的行業(yè)深度研究等報(bào)告。試想，我們一邊高談闊論股票是長(zhǎng)期投資產(chǎn)品，一邊卻隔三差五地發(fā)布旨在發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在投資價(jià)值的研究報(bào)告，這是否多少有些自相矛盾？

在私人財(cái)富管理領(lǐng)域，個(gè)人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期是否理性。資本資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益預(yù)期、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和相互間的關(guān)聯(lián)度由全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求和市場(chǎng)波動(dòng)性規(guī)律決定，它們和分析師對(duì)其研究與否幾乎沒有任何關(guān)系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內(nèi)對(duì)自己的投資組合進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整時(shí)參考（圖1）。因此，將證券分析師的報(bào)告奉為個(gè)人投資指南，是大錯(cuò)特錯(cuò)的。

誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的

許多投資研究領(lǐng)域的專業(yè)人士認(rèn)為，堅(jiān)持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴(yán)謹(jǐn)性要求，又符合價(jià)值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯(cuò)誤是，過于自信地假設(shè)位于 “上”端的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準(zhǔn)確地判斷，在此宏觀預(yù)測(cè)下哪些行業(yè)會(huì)受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個(gè)股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準(zhǔn)計(jì)算出其每股收益等等。事實(shí)上，這種絲絲入扣、完美無缺的假設(shè)，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導(dǎo)的童話劇，未必經(jīng)得起實(shí)踐的檢驗(yàn)。

《華爾街日?qǐng)?bào)》每個(gè)月均要向來自美國商界的50多位“頂尖”經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)放問卷，收集他們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的判斷以及對(duì)未來一年里主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。令人大跌眼鏡的是，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根本就是被當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況牽著鼻子走，其預(yù)測(cè)不靠譜得很！以對(duì)2009 年一季度的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率（年度化調(diào)整）的預(yù)測(cè)為例，無論是提前幾個(gè)月，還是已經(jīng)身臨其境的當(dāng)月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)測(cè)值都和最后實(shí)際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。

事實(shí)上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實(shí)際公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率好于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)期，導(dǎo)致他們低估了經(jīng)濟(jì)惡化的速度和程度。對(duì)于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠及早警示經(jīng)濟(jì)問題或者危機(jī)。遺憾的是，不僅沒有幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)見到本次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，甚至在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于嚴(yán)重的危機(jī)中時(shí)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預(yù)測(cè)值（圖3）。我們?cè)噯枺赃@樣的宏觀經(jīng)濟(jì)研究而下的行業(yè)分析和個(gè)股分析會(huì)可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產(chǎn)之前約半年里華爾街主要投行對(duì)其上躥下跳般的評(píng)級(jí)變更（圖4），我們更有理由質(zhì)疑，到底證券分析師們?cè)诜治龊皖A(yù)測(cè)市場(chǎng)，還是市場(chǎng)在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關(guān)分析師都在雷曼兄弟破產(chǎn)后不久被炒了魷魚）？

可見，證券分析要從宏觀經(jīng)濟(jì)開始，歷經(jīng)行業(yè)分析、個(gè)股分析，再一步不差地形成可以滿足個(gè)人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無論戴著長(zhǎng)青藤名校博士帽的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是頂著 “全美分析師團(tuán)隊(duì)”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應(yīng)該因?yàn)榭吹剿麄兘忉寶v史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時(shí)所展現(xiàn)出的“專業(yè)知識(shí)”，就輕易認(rèn)為他們有預(yù)知未來的能力。

誤區(qū)三:“分析師評(píng)選”是為個(gè)人投資者推薦投資顧問

隨著全球資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券分析師的隊(duì)伍也日益壯大，無論其生產(chǎn)的研究報(bào)告的數(shù)量還是質(zhì)量，都到了讓機(jī)構(gòu)投資者無法處理的級(jí)別。許多旨在評(píng)估分析師研究能力和業(yè)績(jī)的產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。由于這些評(píng)估結(jié)果受到財(cái)經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注，一些個(gè)人投資者也紛紛將明星分析師當(dāng)成了投資顧問，追隨其研究結(jié)論進(jìn)行操作，這一羊群效應(yīng)導(dǎo)致分析師覆蓋的證券價(jià)格的短期同向波動(dòng)，從而進(jìn)一步神化了這些分析師的含金量，反過來再影響到更多的個(gè)人投資者。

如果對(duì)主要的分析師評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、其產(chǎn)品和方法論做一點(diǎn)研究的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，分析師評(píng)級(jí)完全是為資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的（附表）。而且，評(píng)級(jí)更大的意義在于它是對(duì)過往一段時(shí)間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個(gè)總結(jié)和評(píng)估，同時(shí)為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒有任何證據(jù)或者聲稱說明今年的明星分析師在明年推薦的股票會(huì)跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個(gè)人投資者就會(huì)在投資組合多樣化、市場(chǎng)參與度和投資成本等方面承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)或者付出更大的代價(jià)。

證券分析的價(jià)值所在

盡管較多的學(xué)術(shù)研究表明，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個(gè)股分析師的平均預(yù)測(cè)效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價(jià)值。事實(shí)上，分析師是證券市場(chǎng)不可或缺的參與者，其存在對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有相當(dāng)重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個(gè)方面：

1、證券分析行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了分析方法和模型的不斷演進(jìn)和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)代投資組合理論”、“行為金融學(xué)”等可以幫助投資者認(rèn)識(shí)市場(chǎng)或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的理論體系，投資者在此基礎(chǔ)上能夠更進(jìn)一步地認(rèn)識(shí)自己的投資需求，明確投資目標(biāo)；

2、不同證券分析師在不同時(shí)間點(diǎn)上掌握的信息和運(yùn)用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點(diǎn)不盡相同，而由于其各自影響和驅(qū)動(dòng)的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場(chǎng)的有效性；

3、證券分析師的研究報(bào)告是部分有二次研究需求的投資者的基礎(chǔ)，既能為他們節(jié)省時(shí)間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；

4、全部分析師的平均預(yù)期指標(biāo)對(duì)于投資者可能有較大的參考作用，尤其在市場(chǎng)處于嚴(yán)重泡沫化或者極度恐慌狀態(tài)下時(shí)，分析師的“一致預(yù)期”可能是非常好的反向操作指標(biāo)。

總之，證券分析是資本市場(chǎng)買賣雙方的機(jī)構(gòu)參與者之間利益互換的一項(xiàng)業(yè)務(wù)。賣方分析師的研究目的主要在于獲取買方分析師或者投資經(jīng)理的青睞，從而為雇主爭(zhēng)取到買方交易證券的分倉量，進(jìn)而賺取傭金收入。買方分析師的工作在于對(duì)眾多賣方分析師的報(bào)告進(jìn)行二次研究，為己方投資經(jīng)理推薦具有超額回報(bào)潛力的證券。這些分析師既沒有也不會(huì)考慮到任何個(gè)人投資者的實(shí)際投資需求，只要“免責(zé)”條款到位，他們就可以像AIG、雷曼兄弟的信用評(píng)級(jí)分析師那樣犯下不可饒恕的大錯(cuò)而仍然穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。對(duì)于個(gè)人投資者，只有認(rèn)清證券分析行業(yè)的本質(zhì)，掌握和熟用投資常識(shí)，堅(jiān)守投資紀(jì)律和原則而不被忽悠，才能最終勝利實(shí)現(xiàn)自己的投資目標(biāo)。